LIBOR移行対応アップデート―ハイライト（2022年1月1日～1月31日）

今号ではICMSAが行ったシンセティックLIBORとディーラー投票に関する告示のほか、CDORの公表停止にかかる市中協議、米ドルLIBORスワップ取引の動向について解説します。

ディーラー投票の問題は、移行の進捗とともに発生するであろう運用上の微妙な問題の最後の1つということにはならないでしょう。ディーラー投票にどのように対応するか、また対応するか否かという問題は、問題の一部に過ぎません。一方で、管理エージェントは、既存のフォールバックの下で契約上要求されているディーラー投票を試みるにあたっての自分たちの義務が何であるか疑問に思うかもしれません。フォールバックが適用される最初のリセット日にディーラーの反応がなかったとしても、契約が満期を迎えるまで、将来のリセット日ごとに同様の（おそらくは無益な）投票を試みるように求められるのでしょうか。

このような特別なケースにおける解決策としては、EUや米国で導入されているタフレガシーエクスポージャーに対する立法的解決策の方がより洗練されていると言えるでしょう。この法律は、ディーラー投票を含むLIBORに基づくフォールバックを事実上無効にします。

契約書の文言にかかる問題について、企業はこれまでと同様に、契約書に含まれる条項を詳細に理解することが求められます。この問題に関して、追加の規制ガイダンスあるいは法律が制定されるかは分かりません。しかし、万が一そうなった場合には、契約条項をあらためて分析する必要が出てくるでしょう。

リセット日を繰り返す中で、他の運用上の問題が発生する可能性もあります。ディーラー投票の問題は、公表停止日を過ぎたLIBOR通貨であっても、LIBOR移行プログラムの継続的なサポートとリソースが必要となる可能性が高いことを再認識させるものです。企業は、コミュニケーションチャネルを維持し、業界団体と交流するとともに、アドホックな問題に対応できるリソースを確保しておくことで、今後数カ月で発生する問題に対応することができるでしょう。

今後、事態は一気に動き出すことになるでしょう。振り返ってみれば、ICE Benchmark Administration（IBA）が2020年12月にLIBORの公表停止について協議を開始した際、ベンチマーク停止の正式発表は協議終了からわずか1カ月後に行われました。これと同様に、Refinitivの協議終了後、比較的短期間のうちにCDORの公表停止に関する発表があることを市場参加者は想定しておくべきでしょう。

CARRのスケジュール案が採用された場合、デリバティブの移行完了目標日まであと17カ月しかありません。CDORをカバーする国際スワップデリバティブ協会（ISDA）のIBORフォールバックプロトコルは、移行を促進する上で大きな役割を果たすと思われます。新規発行のキャッシュ商品におけるCDORの使用停止という2023年6月末の2つ目のマイルストーンの達成は、さらに複雑な取り組みになるかもしれません。CDORの代替金利指標として推奨されるCORRAは、現時点においてデリバティブ市場以外ではほとんど使用されていません。

キャッシュ商品においてCDORの使用が中止された場合、新たな代替金利指標の開発や評価、必要なインフラの変更、金利変更に伴う顧客への説明などの課題が生じる可能性があります。米ドルキャッシュ市場のLIBORから担保付翌日物調達金利（SOFR）への移行が時に非常にゆっくりとしたペースで進んできたことに鑑みれば、カナダの金融機関は途方もない作業を前にしているように思われます。

LIBORと同様に、CDORの公表停止に関する（運営管理機関やその監督機関からの）正式発表が、ISDAのIBORフォールバックにかかるスプレッド調整の計算を開始するトリガーとなります。米ドルLIBORの場合、現在の超低金利環境において、このスプレッドを固定すると、米ドルLIBORとSOFRの間のスポットスプレッドよりもかなり大きなスプレッド調整が発生します。これにより貸し手と借り手が、現在のタイトなスプレッドと、米ドルLIBORが最終的に停止した際にフォールバックによって適用されるワイドなスプレッドとの中間点を模索するため、SOFRに関連したローンのプライシングが複雑になっています。同様の金利環境にあるカナダのキャッシュ市場も同じような課題に直面することになるでしょう。同時に米国市場は、実行可能な解決策に対する何らかの示唆やガイダンスを提供するものと思われます。

今回の市中協議は、CDORの公表停止に関する正式決定前に行われる唯一の協議となります。多額のエクスポージャーを持っている市場参加者や、重大な問題を予見している市場参加者は、今こそ声を上げるべきでしょう。

他の通貨の移行から学んだ教訓として、さまざまな業界団体や公的セクターが業界の意見に応えて数々の変更を実施したことが挙げられます。金利指標改革に関する協議は未踏の領域が多いため、他のテーマに比べて間違いなくより多くの変更がなされることになります。

米ドルLIBORの取引高が減少する中での取引金額の増加は、ユーザー層の変化を示していると言えるかもしれません。エンドユーザーがSOFRスワップへの移行を進める一方で、米ドルLIBORによるマクロヘッジのニーズは継続しているようです。

米ドルLIBORスワップの取引はやがて、ダイナミックヘッジを採用する機関投資家ディーラーや、ポートフォリオヘッジを管理する大手金融機関に移行していくと思われます。米ドルLIBORの公表停止日が近づくにつれ、取引の減少に伴い、ビッドとオファーのスプレッドが拡大する可能性があります。結果、このような取引を依然として直接行おうとしている市場参加者の既存のポートフォリオにかかるLIBORリスクの管理コストは、あらゆる面で増加することになるでしょう。