LIBOR移行対応アップデート―ハイライト（2021年8月1日～8月15日）

今号では、欧州における立法的救済策の進捗状況、ARRCが推奨するキャッシュ商品のフォールバックレートとスプレッド調整のプロトタイプの公開開始、そしてシンガポールにおけるレガシー契約の移行にかかる取り組みについて解説します。

EONIAの法定代替に関するECの立法案は、ユーロRFRに関するワーキンググループの要請から1カ月もたたないうちに公表され、非常に速やかであったと言えます。この要請へのECの対応は、議会（lawmakers）が未修正の契約を深刻なリスクとみなしていることの証左と言えるかもしれません。市場参加者は、LIBORベースの契約移行にあたり、立法的救済策を第一の解決策とする計画を立てるべきではありませんが、議会と規制当局はともに、金融の安定性にかかるリスクへの対処に注力しているように見受けられます。

EONIAの代替金利を規定する立法案に、スイスフランLIBOR参照契約には含まれていた、金融機関が顧客に代替が迫っていることを通知するという明確な要件が存在しないことは注目すべき点です。しかし、最終版のテキストにこのような規定が含まれるかどうかはまだ分かりません。

引き続きLIBOR公表停止前に可能な限り契約を積極的に修正することが、レガシー契約の望ましい移行オプションとなります。フォールバック条項、シンセティックLIBORの見通し、あるいは立法的救済策があったとしても、LIBORの公表停止時において未対応のレガシー契約数が少ない市場参加者の方が、多い市場参加者に比べて、複雑な問題に直面することは少ないでしょう。

一方で、公的セクターは、このような複雑さを最小限に抑える重要性を認める傾向にあるようです。英国では、シンセティックLIBORの使用範囲に関する制限が、当初考えられていたよりも緩やかになる可能性があります。米国では、適切なフォールバック条項を含まないレガシー契約に立法的救済策を提供しようとする取り組みが、ニューヨーク州にとどまらず連邦議会にまで及んだことで、より多くのレガシー契約が（救済策の）対象となりつつあります。そして今回ECが提出したドラフトは、監督当局が以前示唆していた範囲より対象が広くなっています。

ECの提案が予想以上に広範囲であっても、全ての顧客や取引先が、立法的救済策による契約の一方的な移行に賛成というわけにはいかないでしょう。すでにCSAの一部を€STRフラットに移行している市場参加者や、€STRディスカウントの対象となる清算デリバティブを保有している市場参加者は、CSAが€STR+8.5 bpsに移行した場合、（いろいろな金利指標の契約が混在する）複雑なブックに直面する可能性があります。このような場合、市場参加者は、均質な契約プールを構築するために、法定代替による移行後に、契約の見直しを検討することもあり得ます。

また、中には、ITの制約から1つの割引金利しか利用できない中小の市場参加者もいます。これらの参加者の多くは、中央清算機関（CCP）で採用されているコンベンションに沿って€STRフラットを好む傾向にあり、すでにCSAの積極的な移行を開始しています。たとえ立法的救済策が認可され法制化されたとしても、彼らはこの取り組みを継続するでしょう。

この結果、多くの市場参加者が引き続き、LIBOR公表停止前の契約修正や再交渉を進めることは間違いありません。とはいえ、この立法的救済策の広範な適用範囲について大半は安堵するでしょう。

キャッシュ商品のフォールバックレートの公表は、過去数年で進化を遂げたさまざまな商品におけるRFRの使用に関する多様な計算コンベンションにより、複雑化しています。米ドル建てデリバティブの場合、ISDAフォールバックではLIBORの各テナー（のフィキシング）に対して1つのフォールバックが必要となりますが、Refinitiv社は最終的に7つのテナーに対して合計100以上の異なる組み合わせを公表する予定です。ポートフォリオの一部にでも米ドル建てキャッシュ商品のフォールバックを頼りにしている市場参加者は、自社のポジションを関連するRefinitivフォールバックに当てはめて確認することが推奨されます。膨大な数の組み合わせがあるとはいえ、サポートされない組み合わせがある可能性もまだ残っています。

消費者向けキャッシュ商品のフォールバックについて、現在の目安となる（indicativeな）スプレッド調整を（ローリングの）2週間単位で計算し公表することは、一部で混乱の原因となるかもしれません。市場参加者は、LIBORと比較した場合の異なる資金調達リスクをいかに適切に考慮するかを含め、RFRに連動した新規ローン金利をどのように設定するかという課題に取り組んでいます。金融機関は、Refinitiv社が公表しているレートが、消費者向け商品のグライドパス（侵入ルート）をサポートする目安となる（indicativeな）指標にすぎないことを、担当者と借り手の双方に理解してもらう必要があります。これらのレートは、新規ローンの価格設定のあり方に、魔法のような洞察を与えてくれるものではないのです。

これまでLIBORに関する各国のワーキンググループや規制当局は一貫して、レガシー契約移行にあたっては（LIBOR公表停止前の）積極的な修正が好ましいと推奨してきました。その利点は、経済的帰結のコントロール、フォールバックの実施に伴うオペレーショナルリスクの軽減、潜在的な訴訟の発生への対応などが挙げられます。SC-STSガイダンスは、そのような積極的な移行を実施するための最も詳細な青写真を示しています。

経済的帰結をコントロールしたいと考えている法人市場参加者や熟練したリテール顧客は、引き続きレガシー契約の積極的な移行を追求していくと見られますが、早急に行動を起こす必要があります。フォワードベーシス市場に豊富な流動性がある限り、価格の透明性は、潜在的な価値移転を最小限に抑えるのに役立つでしょう。しかし、SC-STSが指摘しているように、この限られた機会は長く続きません。

リテール市場では、基本的に「事前定義済みの代替条項（predefined replacement terms）」（前述の標準的な「SORA変換パッケージ」）を推奨することで、貸し手にとっては顧客へのアプローチプロセスが大幅に簡素化される見通しです。人的負荷の高い長時間の交渉を行うよりも、標準化されたパッケージの「受けるか否かの二者択一（take-it or leave-it）」という特性は、貸し手と借り手の両方にとって魅力的であると考えられます。また、広く使われている事前定義済みの代替条項を用いるアプローチは、顧客の平等な扱いを促進することから、潜在的なコンダクトリスクに対する懸念を軽減するのに役立つとも考えられます。

しかし、画一的なアプローチでは、事前の期待に応えることができず、妥協が必要になることも多分にあるでしょう。例えば、ミッド・ポイント・レートの使用は、ビッド・オファー・スプレッドを考慮していないため、実際には貸し手にとって実質的なヘッジコストとなってしまう場合があります。また、提案されているアプローチは、不完全な経済的帰結と引き換えに、時間・リソースの節約とコンダクトリスクの管理が可能になることを効果的に示しています。