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LIBOR移行対応アップデート―ハイライト(2021年6月16日~7月15日)

今号では、CSR(Credit Sensitive Rates)を巡る規制当局や市場の動向、シンセティックLIBORに関するFCAの市中協議、中国で進むLIBOR移行の取り組みなどについて解説します。

1.信用感応度:センシティブな話題

英国金融行為規制機構(FCA)の市場・ホールセール政策担当責任者であるEdwin Schooling Latter氏が、最近開催された業界イベントでLIBOR移行について言及しました。Latter氏は、信用感応度の高い金利指標(CSR:Credit Sensitive Rates)の使用を警告する規制当局の声が高まっていることを受け、「ブルームバーグ社のShort Term Bank Yield Index(BSBY)のような、いわゆる『信用感応的』な新金利指標への移行は望ましくない」とコメントしました。また、同氏は、「(英国の)規制対象となる市場参加者が、これらのいわゆる『信用感応的』な新金利指標を英国ベースのビジネスで使用する場合には、そのリスクを慎重に検討し、事前にFCAの監督者と協議すべきである」とも指摘しています。

イングランド銀行(BOE)の金融政策委員会も、最新の金融安定報告書の中で、「銀行は、利用できる最も頑健な代替金利指標を使用すべき」と強調しています。またBOEは、BSBYについて、基礎となる資金市場であるコマーシャルペーパー(CP)や譲渡性預金(CD)市場の取引量が相対的に少なく、特に市場のストレス時にはその影響が大きいと苦言を呈しています。

米国では、連邦住宅金融局(FHFA)が、監督する連邦住宅貸付銀行(FHLBanks)に対して、FCAのLatter氏と同様の要望を盛り込んだ「Dear CEOレター」を発出しました。またFHFAは、米ドルLIBORに代わる強固な金利指標として担保付翌日物調達金利(SOFR)を支持し、FHLBanksに対して、「LIBORやその他の最近公表停止された、あるいは近々公表停止される金利指標と同様の欠点を持つ金利の使用を避けるべき」と、注意を促しています。米国代替参照金利委員会(ARRC)は、FHFAの監督文書を歓迎する旨の声明を公表しました。

BSBYへの批判、特にLIBORとの類似性に対する指摘を受けて、ブルームバーグ社は、BSBYに関する追加の解説と分析をまとめたレポート発表しました。本レポートでは、市場におけるCSRのニーズ、BSBYとLIBORの相違点、不正操作への耐性、金融市場改革の予想される影響について解説しています。ブルームバーグ社は、SOFRが、デリバティブや商業用ローン以外のほとんどのローン商品の主要な参照金利となる可能性が高いとした上で、BSBYの使用はより小さな取引に限定されるだろうと主張しています。この見解は、多数の契約が比較的流動性の低い基礎市場に基づく金利指標を利用する「逆ピラミッド問題」への懸念を軽減することを意図していると考えられます。

さらにブルームバーグ社は、BSBYの基礎となる市場は競合する目的を持つ参加者で構成されており、BSBYの不正操作に対する脆弱性は限定的であると示唆しています。BSBYは実際の取引に依拠していることから、不正操作が行われた場合、大きな財務的リスクが生じることになります。ブルームバーグ社はまた、BSBYのベースであるCPの大半が、金融市場改革によって影響を受けると予想されるファンドの保有ではないことから、これらの改革がBSBYに及ぼす影響は小さくなる可能性があるとしています。

CSRに関するその他の動向

  • 米国のLSTA(Loan Syndications and Trading Association)が、ブルームバーグ社のレポートの要点をまとめたブログ記事を公表。
  • BPI(Bank Policy Institute)が、規制当局が提起する懸念事項の妥当性を疑問視する声明を発表
  • SEC提出書類によると、バンク・オブ・アメリカが運送会社のナイトスウィフト社に対し、BSBYを参照金利とした13億米ドルの1年間の無担保タームローン枠を提供。

PwCの見解

CSRに対するさまざまな批判や擁護が、公的セクターの懸念を全面的に解決するものかどうかについては、合理的な人々の間でも意見が分かれるところです。したがって、規制当局がすぐにその方針を変えることはないと思われます。ただし、規制当局の批判だけをもって、これまでCSRの利用を推進してきた銀行を思いとどまらせるのは難しいでしょう。公的セクターのCSRに対する嫌悪が明らかになって久しいものの、そのような銀行によるCSRに基づいた小規模な新規商品がすでにいくつか発行されています。しかし、その他多くの金融機関は、ますます直接的になってきた規制当局の警告を認識し、借り手から直接またはシンジケートローンのリードエージェントを通じて特別に要求されない限り、CSRベースのローンを提供する意思はないように思われます。

顧客にSOFR、BSBYのいずれかの選択肢を提示したとして、需要がどの程度のものになるのかはまだ完全には明らかになっていません。市場ではすでに、SOFRに連動したいくつかの大規模な取引が行われています。また、アンケートや業界調査の結果は一貫して、大多数の借り手がSOFRを主要な代替手段と考えていることを示しています。しかし、「企業の借り手が、貸し手の資金調達リスクの管理を引き受けるべきなのか」という基本的な疑問はまだ残っています。どのような金融取引においても、当事者は自分が負っているリスクに対して相手方にプレミアムを要求します。コンダクトリスクの観点から、貸し手は、各当事者が自分の負っているリスク(誤方向の資金調達リスク[=逆鞘リスク]など)を理解し、それに応じてどのようにプレミアムが支払われるのかを把握していなければなりません。リスクを負っているのが銀行であれ、借り手であれ、適切な配慮が必要でしょう。

悪魔はタームの細部に宿る

LIBOR移行に関わる多くの人々は、「ターム物金利(term rate)」と「期間構造(term structure)」という用語をよく理解されていると思いますが、これらが実際には2つの異なる概念を指しているにもかかわらず、同義で使用されているケースが以前より見受けられます。一般的に「ターム物金利」は支払利息額を決定するために、「期間構造」は価値評価のために必要なものです。

ターム物金利/タームフィキシング

ターム物金利とは、通常1カ月や3カ月などの一定期間の開始時に固定(フィキシング)される金利のことを指します。この期間(テナー)は、一般的にローンのクーポンリセットと連動しています。例えば、四半期ごとに金利を支払う5年ローンの場合、通常は3カ月ごとに設定される金利に基づいて支払利息が発生します。 タームフィキシングとは、ある期間の開始時(フィキシング日)に金利を設定し、次の期間の開始時に新しい金利に再設定(リセット)するものです。タームフィキシングの算出には、算出に使用される原資産の活発な市場が必要であり、計算期間を超える満期を持つ商品が理想的と言えます。

期間構造

期間構造とは、フォワードルッキングな金利の将来水準にかかる(市場価格から算出される)インプライドな予測を意味し、評価対象商品の全期間にわたる価値評価を決定するために用いられます。例えば、四半期ごとに金利を支払う5年ローンの価格を決定するためには、期中金利(rate in term)、日次単純平均(daily simple)、後決め複利(compound in arrears)のいずれを使用するかにかかわらず、ローンの全期間における将来の3カ月分ごとの金利設定の期待値を知る必要があります。期間構造の計算は、カーブの全期間にわたってタームフィキシングに連動する商品の活発な市場に依存します。

なぜ重要なのか

しばしば「ターム物SOFR」の不在を嘆く市場参加者の姿が見られますが、現在、シカゴマーカンタイル取引所(CME)が公表するターム物SOFRがすでに存在し、SOFRを参照する市場性商品の市場価格を基礎として算出されています。現時点では、長期の取引量は限られているものの、観測可能な30年以上にわたる期間構造が存在しています。他の代替金利指標が期間構造を持っているという話を耳にすることがありますが、それらは実際には「タームフィキシング」のことを指しています。検討中の全てのCSRではありませんが、ほとんどの場合、信頼できる期間構造は現在存在していません。これら金利指標の期間構造を構築するためには、その金利指標を参照する商品の活発な市場の発展が必要となります。

2.シンセティックLIBORにかかるFCAの市中協議

FCAは、シンセティックLIBORの公表を強制する権限の行使に関する市中協議文書公表しました。本市中協議文書では、2021年12月31日にパネル銀行の呈示に基づくLIBORの公表が終了した後、(シンセティックLIBORにかかる)英ポンドおよび日本円LIBORの1カ月、3カ月、6カ月の各テナーの継続的な公表を求めるFCAの提案の詳細が示されています。シンセティックLIBORは、パネル銀行が提出する金利に頼るのではなく、フォワードルッキングなターム物RFR(リスクフリーレート)に、テナーごとに算出されるISDA(国際スワップデリバティブ協会)定義のスプレッド調整値を加えた計算ベースの金利指標となります。当該市中協議は、2021年8月27日まで行われる予定です。

FCAは、ターム物SONIA(ポンド翌日物平均金利)のプロバイダーとしてICEベンチマーク・アドミニストレーション(IBA)を、東京ターム物リスクフリーレート(TORF)のプロバイダーとしてQUICKベンチマークスをそれぞれ指定しました。プロバイダーの選定は、今回の市中協議の対象ではありません。

以前の声明と同様に、FCAは、シンセティック日本円LIBORの公表期間を1年間に制限することを提案しています。シンセティック英ポンドLIBORは、その期間中に毎年見直しを行うことを条件に、最長で10年間公表される可能性があります。シンセティックLIBORの使用は、タフレガシー契約、すなわち、金利指標の公表停止前に合理的な是正措置を講じることが困難なLIBORを参照する契約に限定されると予想されます。FCAは、具体的な制限事項やその他の残された問題について、2021年第3四半期以降に協議する予定としています。

PwCの見解

ターム物RFRのプロバイダーの発表を除いて、FCAの市中協議案に特段の新しい情報はありません。市場参加者にとって一番の不確実性の元は、シンセティックLIBORの参照が許容される契約とその制限がどのように施行されるかが明らかになっていないことです。

今回の市中協議では、FCAの過去の発言の多くが繰り返されており、シンセティックLIBORの使用が認められるのは、主にキャッシュ商品にかかる狭い範囲の契約に限られるとされています。しかし、一部の非清算デリバティブ取引も最終的には対象になることが示唆されています。

当然のことながら、中にはより広範なユースケースを期待している市場参加者もいます。そのようなシナリオでは、シンセティックLIBORは、タフレガシー契約だけでなく、(タフではないが)不便な既存エクスポージャーの解決策となる可能性があります。しかしながら、シンセティックLIBORの使用に関する最終決定は2021年第4四半期まで発表されないことから、このような推測に頼ることはリスクを伴うでしょう。

言い換えれば、英ポンドRFRに関するワーキンググループが既存のLIBOR参照契約の修正を完了させる目標日として設定している期日を迎えるまで、最終的にどのレガシー契約がシンセティックLIBORを参照することができるのかは明らかにならないでしょう。現時点において、企業は、既存契約を可能な限り修正する努力をするしかありません。

3.中国におけるLIBOR移行

金利プライシングの自主規制メカニズムに関する会議において、主要な貸し手の金融機関は、米ドル建てローンについて、米ドルLIBORからSOFRへの移行を積極的に進めるよう求められました。この移行を支援するために、中国人民銀行(PBC:People's Bank of China)は、LIBORベースのローンに関する推奨フォールバック条項、既存のローンのSOFRへの移行規定、新規のSOFRベースのローンのテンプレートなどを含むテンプレート一式(中国語)を公表しています。これらは、米国ARRCの推奨する相対ローンに関するフォールバック条項およびRFRの金利計算コンベンションにほぼ沿った内容となっています。

今回の会議の主なポイントは以下の通りです。

  • 金融機関は、対応するテナーの公表停止日または代表性喪失日に先立ち、LIBOR参照契約の新規締結または更新を中止すべき。
  • 金融機関は、対応するテナーの公表停止日または代表性喪失日以降の最初の金利のリセット日までに、レガシーLIBORローン契約を修正すべき。
  • 金融機関は、米ドル以外のローンについて、各規制当局の推奨を参照することが可能。
  • 現在、国内のLIBOR参照デリバティブ契約を修正するためのテンプレートを協議中。

PBCのガイダンスは、2020年8月に発表されたLIBOR移行に関するホワイトペーパーを踏襲したもので、世界的な金利指標改革に参加するという中国のコミットメントを表明しています。

PwCの見解

中国は、国際的なコンセンサスとベストプラクティスに従い、国内市場における新金利指標の適用を推進してきました。中国の銀行はLIBOR移行を大きく進展させており、いくつかの機関は代替金利指標の早期導入者となっています。2019年10月、中国銀行(Bank of China)はSOFRを参照するアジア初の変動利付債を発行しました。また、2020年4月以降、中国外国為替取引システム(CFETS)は、国内銀行間資金調達市場で使用されている金利スワップの外貨レグにRFRを含めています。

今回テンプレートが追加されたことで、中国の大手銀行は移行作業をさらに加速させるでしょう。また、近い将来、SOFR参照のキャッシュ商品が追加で発行される可能性もあります。

4.SOFRファースト:出発のための清算

米国商品先物取引委員会(CFTC)の市場リスク諮問委員会(MRAC:Market Risk Advisory Committee)は、前回会合で同委員会の金利指標改革小委員会が行ったSOFRファースト提言正式に採択しました。ARRCはこれに対し、早速歓迎の意を表明しています

この取り組みの最初の3つのフェーズでは、さまざまなデリバティブ取引において、銀行間市場の参加者が米ドルLIBORではなくSOFRでの取引を優先的に行うことが推奨されています。以前から伝えられていた通り、フェーズ1では、2021年7月26日を目標日に、取引慣行において、線形デリバティブのデフォルトの金利カーブをSOFRに基づくものに変更することになっています。LIBORベースのスワップを取引するための銀行間市場のスクリーン(interdealer screen)は、2021年10月に落とされます。通貨スワップのコンベンションの変更(フェーズ2)の目標日として、2021年9月21日が推奨されていますが、非線形デリバティブのコンベンション変更の目標日は未定となっています。また、最終フェーズとして、取引所取引(上場)デリバティブのコンベンション変更に関する広範な推奨を実行する時期も未定です。

Behnam委員長代行は、冒頭の挨拶で、SOFRスワップの清算義務化に関する規則案を作成し、2022年に最終化する予定であると述べました。

欧州と英国の規制当局は、関連する市中協議文書を公表しています。FCAは、標準化された流動性のある店頭デリバティブを規制された取引施設で取引することを義務付けるデリバティブ取引義務(DTO:Derivatives Trading Obligations)の改正に関する市中協議文書を発表しました。英国規制当局は、RFRスワップ取引の流動性に関する分析に基づき、英ポンドLIBORを参照するデリバティブをDTOから除外し、SONIAを参照するスワップに置き換えることを計画しています。BOEは、最近、デリバティブ清算義務(DCO:Derivatives Clearing Obligations)に関する市中協議を終了し、英ポンドLIBORを参照する商品を、SONIAを参照する契約に置き換えるなどの変更を提案しています。

欧州証券市場庁(ESMA)は、DTOとDCOの両方に同様の変更を提案しています。DCOに関しては、ユーロ圏無担保翌日物平均金利(EONIA)、英ポンドLIBORおよび日本円LIBORを参照する契約が削除され、ユーロ短期金利(€STR)を参照する契約が追加されます。また、英ポンドLIBOR契約は、DTOから除外されます。

FCAとESMAは、今のところ、SOFRを参照する取引についての決定を保留しています。両規制当局は、流動性分析の中で、米ドル建てデリバティブ市場においてIBORの優位性が継続していることを指摘しています。DCOおよびDTOの目的にSOFRデリバティブを含めるかどうかは、SOFRファーストイニシアチブにより期待される流動性の向上にかかっています。

PwCの見解

特にローン市場では、複数金利環境(multi-rate environment)の潜在的な課題について多くが語られています。しかし、大半の契約においてLIBORに代わりRFRを採用すると予想されるデリバティブ市場では、異なるタイプの課題が待ち受けている可能性があります。その複雑さは、複数コンベンション環境(multi-convention environment)での取引に起因するものです。

各国・地域のワーキンググループや規制当局が提唱しているベースケースは、単純で分かりやすいものとなっています。すなわち、推奨案では、ローン市場とデリバティブ市場の両方が、後決め複利計算されたRFRの使用に切り替わります。例えば、標準的なSOFRのオーバーナイト・インデックス・スワップ(OIS)契約は、後決め複利SOFRを参照するローンをヘッジするために使用できることになります。SOFRファーストイニシアチブがSOFR参照デリバティブ取引の流動性をさらに高めると予想されることから、標準的なSOFR OIS契約は、最終的に、欧州と英国では清算義務および取引義務の対象となり、米国では清算集中およびSEF上での取引可能(Make-available-to-trade:MAT)規制の対象となることがほぼ確実と思われます。しかし、このベースケースから逸脱すると、事態は一気に複雑化し、コストが増大する可能性があります。

ローン市場においては、利息の計算、支払日の設定、その他のパラメータを設定するために、さまざまなコンベンションに基づいてRFRを用いることになります。ローン市場では、フォワードルッキングなターム物RFRに注目しているところもあれば、CSRのような別の金利指標を模索し続けているところもあります。金融機関は最終的に、見た目も機能も全く異なる多様なスワップから構成されるポートフォリオを持つことになるかもしれません。さらに、特定のローン条件に合わせてカスタマイズされたスワップは清算できない可能性があります。清算された商品の資本とネッティングできるメリットが失われるため、これらのスワップには追加コストがかかることが予想されます。

ISDAは、市場参加者がこのようなカスタマイズされた契約をヘッジすることを予想して、2006年版定義集にかかる補足(supplement)を発表しました。この補足により、RFRを参照するスワップ取引の当事者は、さまざまな計算方法や支払い方法を指定することができます。これらのオプションは、最近発表された2021年版定義集にも含まれています。これらのコンベンションのいずれかでヘッジニーズを満たすことができる市場参加者は、非標準的なスワップの一部が時間の経過とともに清算対象となることからも利益を得られるでしょう。

予想される流動性への影響を踏まえると、SOFRファーストイニシアチブにより、SOFRエクスポージャーのヘッジはより安価になると考えられます。コストの増加は、カスタマイズされたSOFRスワップの取引に限られたものではありません。既存のエクスポージャーのリスク管理を目的とした新規のLIBORスワップ取引(LIBORの使用中止に関する米国規制当局間のガイダンスに記載されている例外取引の一つ)は、ほぼ確実に取引コストが増加します。その理由として第一に、年末以降、米ドルLIBORデリバティブの流動性が低下する可能性が大きいことがあげられます。第二に、FCAとESMAの市中協議から想起されるように、ある日突然、米ドルLIBORスワップでさえ清算できなくなる可能性があるからです。

※本コンテンツは、PwCが2021年6月に発刊した「LIBOR Transition Market update: Jun 16 - Jul 15, 2021」の一部を抜粋し翻訳したものです。

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