LIBOR移行対応アップデート―ハイライト（2021年5月16日～31日）

今号では、ARRCによるターム物SOFRの管理機関の決定、欧州におけるレガシーエクスポージャーの現状、FCAによるシンセティックLIBORの使用範囲と米ドルLIBORの使用制限にかかる市中協議について解説します。

議会の公聴会は、質疑応答の時間が限られており、常に深い詳細な議論ができるわけではありません。市場参加者が米ドルLIBORに代わる適切な代替金利指標を自由に選択することができるというQuarles氏の譲歩は新しいものではありません。しかし、以前も触れたように、市場参加者はこのような発言一つをとって、信用感応度の高い金利指標（CSR）への全面的な支持表明と捉えるべきではありません。米国代替参照金利委員会（ARRC）が先般開催したSOFRシンポジウムにおいて、ニューヨーク連邦準備銀行（FRB NY）総裁のJohn Williams氏とイングランド銀行（BOE）総裁のAndrew Bailey氏が厳しく警告したように、現実はもっと複雑です。

デリバティブ市場では、SOFRは米ドルLIBORに代わる主要な金利指標になると考えられています。SOFRは、国際スワップデリバティブ協会（ISDA）のIBORフォールバックプロトコルの対象となる米ドルLIBORを参照するデリバティブ取引のフォールバック金利として指定されています。

同様に、中央清算機関（CCP）は、既存のLIBOR契約を、SOFRに基づく市場標準のオーバーナイト・インデックス・スワップ（OIS）取引に事前転換（pre-emptive conversion）することを提案しています。

一方、キャッシュ市場の状況はやや複雑です。SOFRは現在、さまざまなキャッシュ商品で採用されているARRC推奨のフォールバック条項のフォールバック金利として指定されています。また、適切なフォールバック条項がない既存契約への対応策として、ニューヨーク州法や今後連邦法になるであろう立法的救済策の対象となる既存契約のフォールバック金利となります。単一の「セーフハーバー」、つまり代替金利指標としてのSOFRの特定は、既存契約の予測可能性と公平な取り扱いを促進することから、このような法律にとって現実的に必要なことかもしれません。キャッシュ市場の商品とそれに対するデリバティブヘッジを（代替金利指標としての）SOFRに合わせることも望まれます。

しかし、キャッシュ商品の新規発行においては、複数のオプションが利用可能になりつつあります。これらには、さまざまな種類のSOFR（単純平均、前決め、後決め複利、あるいはターム物SOFRを含む）やCSRなどの代替金利指標が含まれます。実際、これらのオプションは、既存契約の事前移行においても利用可能ですが、企業は、事前移行またはフォールバックにかかる全ての当事者が、そのような金利がどのようにして導かれ、異なる経済シナリオ下でどのように挙動するのか、また会計や税務への影響や使用にかかるその他のリスクについて詳細を理解するようにしなければなりません。これは事前移行にかかる経済的条件が「標準的な」SOFRフォールバックと異なる場合には、より重要になるでしょう。

CMEグループが将来の管理者に選ばれたことで、ターム物SOFRに関する不透明感が軽減しました。ARRCの正式な推奨を待っている状況ではあるものの、すでにターム物SOFRは公表されており、市場参加者はその特性や挙動を知ることができるでしょう。

繰り返しになりますが、ARRCによるターム物SOFRの正式推奨は、現時点で市場参加者がキャッシュ商品の契約でCMEグループのターム物SOFRを使用するにあたって明確に必要とされているわけではありません。しかし、多くの貸し手は、市場の注目を集めてまで、ARRCの推奨前にターム物SOFRを使用する価値があるか疑問を持つでしょう。ARRCがCMEグループのターム物SOFRを正式に推奨すれば、新商品への使用率はほぼ間違いなく上昇すると考えられます。

幸いなことにARRCの正式な推奨はそれほど先のことではないかもしれません。米国の金融規制当局が2022年以降の米ドルLIBORを参照する新規取引を事実上禁止していることを踏まえると、翌日物であるSOFRに連動する商品の流動性は今後6カ月ほどでさらに高まると考えるのが妥当でしょう。そうなればARRCは、ターム物SOFRを承認するために必要な基準が満たされたと結論づけることができます。

ターム物SOFRが新規商品に広く採用されるようになれば、信用感応度の高い金利指標に対する風向きも変わる可能性があります。ターム物金利は以前より、運用のしやすさを重視する一部の市場から望まれてきました。金利計算期間の開始時に利息額を把握できることから、ターム物SOFRは、LIBORのようなフォワードルッキングな金利を使用するのと（経済的に同一ではないにしても）実務的には同じように感じられるでしょう。日次の後決め複利計算を行うことの複雑さを懸念して、フォワードルッキングな信用感応度の高い金利の使用を望む市場参加者もいます。少なくともその中の一部は、ターム物SOFRが利用可能になれば、好ましい代替金利として検討するかもしれません。

欧州市場における米ドルLIBORのエクスポージャーの大きさを考えると、2023年まで米ドルLIBORの公表が継続することは、米国だけでなく、欧州の企業にも猶予を与えることになります。リスク・フリー・レート（RFR）に基づいた新たな米ドル商品の開発が進む中、米ドルLIBORを参照する既存取引に対処する時間的余裕が生まれたことで、銀行は他の金利指標に連動する既存取引の移行を加速することができるでしょう。適切なフォールバック条項が含まれていない契約の割合の多さも、緊急性を高める要因となるはずです。

残された時間が約7カ月となった今、企業は取り組みを遅らせることはおろか、現在と同じペースで続けることもできません。修正プロセスには時間と資源が必要となります。例えば、デリバティブ取引をサポートする担保契約（CSA）に関して、EONIAからユーロ短期金利（€STR）への移行は、多くの企業にとってかなり困難なものとなるでしょう。バイサイドの顧客の多くは移行プログラムの立ち上げが遅れているほか、優先順位付けや処理能力（経営資源）の問題を抱えている企業もあるため、カウンターパーティとは複数回にわたりコミュニケーションをとる必要があるかもしれません。

企業に対して「フォールバック条項の導入に向けた取り組みを強化する」というECBの要請は、欧州ベンチマーク規制（EU BMR）が銀行に重要な金利指標の公表停止に向けて頑健な計画を立て、その計画を契約書に反映させるよう求めていることと一致しています。EU BMRは具体的な契約上のフォールバックまでは求めていませんが、ユーロRFRに関するワーキンググループ（EUR WG）におけるEURIBOR契約にかかる€STRベースのフォールバックに関する推奨は具体的な指針となるでしょう。ECBが直接、強固なフォールバック条項の必要性を訴えていることから、EUR WGの推奨を聞き流している企業は、規制当局から厳しい指摘を受けることになるかもしれません。

FCAは、新規契約において米ドルLIBORの使用を廃止することに対する米国銀行規制当局の期待に明示的に言及しています。今回の市中協議案でも示されているように、FCAは国際的な協調の必要性を繰り返し述べており、すでに実施されている米国のガイダンスに合わせることを検討しているようです。

シンセティックLIBORはさらに複雑です。FCAの市中協議案では、シンセティックLIBORの使用を取り巻く複雑な状況が解説されていますが、まだ謎は解けていません。最大の課題は、どの契約にシンセティックLIBORの参照を認めるかということではないかもしれません（多くの場合、その答えは比較的単純でしょう）。LIBORの参照を継続することが認められる契約の種類と範囲について広範な合意が得られたとしても、その「範囲」を完全に曖昧さのない法律用語で表現することはほぼ不可能とも言えます。

現在ニューヨーク州で導入され、連邦レベルでも検討されているARRCの立法的救済策が、商品の種類やその他の属性によって契約を区分することさえしていないことは示唆的と言えるでしょう。当該救済策は、FCAが市中協議案で説明している多くの検討事項に関係なく、フォールバック条項がない、または不十分である全ての契約を対象としています。

最終ガイダンスがどのような形になろうとも、企業はさまざまな結果に備える必要があります。ある程度の曖昧さが想定され、またそれによって法的な問題が発生する可能性もあります。現時点でまだ準備をしていない企業は、自社の契約、組み込まれたフォールバック条項、その他の契約上の特性を十分に理解しておかなければなりません。FCAの最終ガイダンスでは、単に修正が面倒な契約よりも、修正が実質的に不可能な契約が優先される可能性が高く、事前移行が可能なものについては、企業はあらゆる努力をするべきでしょう。また、LIBORが公表停止される前に修正できない契約については、シンセティックLIBORの継続的参照が許容されない（立法的救済策の範囲外となる）可能性を考慮しなければなりません。訴訟の可能性に備えて今から準備をしておけば、2022年初めの限られた時間の中で、困難かつ複雑な意思決定を行う必要性は減るはずです。

2021年末のLIBOR移行期限に向けた銀行の準備状況

2021年末に向けて、銀行は契約の見直しや顧客アウトリーチ活動に注力しており、2021年の下半期には、さらにこれらの活動が活発化することが予想されますが、同時に処理能力の限界とリソース不足という課題が待ち受けています。

PwCのグローバルLIBOR移行支援チームは、今般クライアント企業に対する調査とラウンドテーブルを実施しました。このシリーズでは、業界の準備状況、銀行がフロントエンドの契約修正や顧客エンゲージメント活動に取り組む際に直面している課題、バックエンドシステムの複雑な変更に対処するために事務部門やIT部門がどのように連携しているか、外部ベンダーや市場インフラプロバイダーへの依存度をどのように管理しているか、などを明らかにしています。

詳細は、PwCのブログとポッドキャスト（英語）をご参照ください。