米国銀行・証券業界 2020年上半期のM&Aに関するインサイト

2020年2月、Morgan StanleyはE*TRADEの買収計画を発表した。この発表は、Charles Schwab Corp.がTD Ameritrade Holding Corp.の買収に最終合意した数カ月後のことだった。Morgan Stanleyは今回の買収計画を発表した際、3,600億米ドルの資産を持つ個人顧客520万人と560億米ドルの預金を持つオンライン銀行事業の獲得を見込んでいた。買収・統合後は資産運用収益がMorgan Stanleyの主な収益源となるだろう。

South State Corp.は6月、CenterState Bank Corp.の買収を完了した。当該取引は、1月に32億米ドル相当の対等合併（MoE： Merger of Equals）として発表されたものであり、有形簿価純資産の希薄化を最小限に抑えつつ、コスト削減を完全に達成することができた場合、EPS（Earnings Per Share）が20％以上増加することが予想されている。South State Corp.は2022年までに年間8,000万米ドルの純コスト削減を段階的に実施する見通しであり、これは2020年の推定非利息経費（合計）の約10％に相当する。合理的に達成可能なシナジーがあり、TBV倍率が低く、コントロールプレミアムが低いもしくはゼロの地域銀行間では、対等合併のトレンドが今後数カ月にわたって続くと考えられる。

6月、Pacific Premier Bancorp, Inc.は2月に発表したOpus Bankの買収を完了した。全額株式交換による買収は当初11億米ドルという評価額だったが、Pacific Premier Bancorp, Inc.によると、今回の買収により、総資産はおよそ200億米ドルに増加した。

COVID-19の影響を受けてトランザクションマルチプルが低下

2020年第1四半期の平均P／TBV倍率は、2019年第4四半期と比べて6％低下し、第2四半期にはさらに27％低下した。COVID-19の影響が銀行セクターや経済全体に波及したことで取引件数は減少した。

（注）2020年第1四半期の平均P／TBV倍率の計算からは、Morgan StanleyとE*TRADEの取引は除外している。同社が銀行業・資産運用業の両方を行っていることに鑑みると、当該取引のインプライドP／TBV倍率は、銀行のみを対象とした他の取引の倍率と比較しても有益な分析にならないと判断したためである。

第1四半期の低迷後、銀行のバリュエーションは回復

2019年の3回の金利引き下げを経て、投資家は米連邦準備制度理事会（FRB）が金利を引き上げることを織り込み価格設定を行っていた。しかしFRBは、COVID-19の感染拡大を受けて金利をゼロ近くまで引き下げた。銀行株価は、預貸利ざやの縮小、失業率の上昇、原油価格の下落、クレジット市場の混乱に対する投資家の懸念が高まる中で下落した。

信用リスクが比較的大きい、または手数料ビジネスが盤石ではない金融機関、つまり地方銀行やコミュニティ銀行株の下落は最も深刻であった。トレーディングデスクを持つ企業では、投資家がポートフォリオをリバランスし、ヘッジ戦略を調整したことでショックが緩和され持ちこたえた。

多くの銀行のマルチプルは、財政・金融刺激策の導入や経済データの改善の兆しを受けて回復しているようである。しかし市場は依然として極めて不安定であり、バリュエーションも安定しているとはいえない。

銀行・証券業界のM&Aの見通し

背景

COVID-19に関連する複数の要因が銀行・証券会社の動揺を招き、2020年上半期のM&A活動を抑制した。

• 歴史的低金利：米FRBの指標金利が過去最低水準にまで引き下げられたことで、預貸利ざややその他のスプレッドが縮小した。多くの銀行・証券会社は、COVID-19が世界的に流行し始めた3月より前から収益性のプレッシャーに直面していた。
• 高い失業率：過去数十年間で最高の失業率と失業期間の長期化が、事業活動や経済成長の回復を遅らせている。Jerome Powell米FRB議長は6月、景気後退の深刻さを指摘し、何百万人もの失業者が以前の仕事を取り戻すには長い時間がかかるもしれないと予測した。
  
• ローンポートフォリオに起こりうる脅威：複数の銀行が貸し倒れの増加に対する準備を進めている。メインストリート融資制度（Main Street Lending Program）や給与保護プログラム（Paycheck Protection Program）といった政府の救済策により、2020年上半期のローンポートフォリオへの影響は緩和された。しかし、このような支援策がなくなった場合、企業向けローン、消費者向けローン、住宅ローンの滞納が増加する可能性がある。
  
• 特に大きな打撃を受けたセクター：REIT（リート）、旅行／ホスピタリティを含むいくつかの産業セクターは、パンデミックの影響をまともに受けた。また、3月以前から供給過剰などの課題を抱えていた石油・ガスセクターの需要も減少した。今後数カ月間、これらのセクターの企業向け貸し倒れが通常以上に増加する可能性がある。
  

課題

上記のようなプレッシャーから、銀行・証券業界は長期化する低金利・マイナス金利環境を踏まえた事業モデルの見直しを検討し始めている。2020年上半期は銀行が株式の取得を進めたが、多くのディールメーカーはバリュエーションと機会がより明確になるまで、M&Aには様子見の姿勢をとっている。歴史的な低金利環境の長期化は、統合やその他の戦略的M&Aによる銀行の変革を加速させるだろう。

6月に国際通貨基金（IMF）が予測したように、回復の遅れは世界金融へのストレスを増大させ、統合やディール活動に拍車をかける可能性がある。FRBは6月、米大手銀行が年次のストレステストを通過したことを発表した際、景気後退が最終的には多額の貸し倒れにつながるかもしれないと警告した。FRBは配当支払いに上限を設け、第3四半期に自社株買いの停止を要請している。また2020年後半に、現在の状況を反映し更新した資本計画を再提出するよう銀行に求めている。

借り手に対する連邦政府の支援が縮小するにつれ（そして多くの州でロックダウンが緩和された場合）、銀行・証券会社は事業の安定性の確保から、COVID-19の影響下で顕在化したM&Aなどの戦略的機会の特定に比重を移していくだろう。先行きは厳しいが、現在の不安定な状況は銀行・証券会社の変革を促し中長期的な成長を加速させる機会となる。

こうしたことはいずれも、実際に起こるまで時間を要するだろう。銀行・証券会社はしばらくの間、変革やディールの推進につながる次のような課題に直面する可能性が高い。

• 収益性：金利は長期にわたり低位で推移し、利ざや・収益を押し下げるだろう。銀行・証券会社の株価は引き続き不安定になると考えられ、将来買収対象となる企業の株価が下落する可能性がある（同時に株価の低迷はすでに発表されているディールの再交渉を促す可能性もある）。旅行、娯楽、小売りセクターの需要低迷が続くと、支払いや付加料金からの収益が制約されることになる。こうした逆風に直面する銀行は不動産の削減を含めコスト削減に一層力を入れる必要があろう。その方法は支店や物流ネットワークの再編から、本社・本店スタッフの削減まで多岐にわたる。脱都市化のトレンドは、こうした変革を後押しするだろう。
  
• 自己資本の配分：銀行はどこに資本を集中させ、またどの程度のペースでそれを実施するかを再検討するとよいだろう。どの業界が最も早く回復し、またそれが顧客基盤や現在の拠点にどのような影響を与えるか検討するのも有効である。こうした決定は、銀行のリスク特性の形成や成長率に影響を及ぼす他、潜在的には将来のM&A活動に対する積極性へとつながるだろう。
  
• デジタルトランスフォーメーション：銀行・証券業界はここ数年、デジタル能力の獲得に注力してきたが、その成果はまちまちである。銀行・証券業界は人員が過剰なうえ、細分化されたテクノロジーを用いて運営されており、データを最大限に活用できていない。COVID-19によりデジタルの価値が改めて浮き彫りにされたことで、フィンテック企業の買収を含め、変革にさらなる拍車がかかるだろう。テクノロジーの高度化を決めた銀行は、自行の拠点・支店網の再評価を実施すべきである。将来は多くの大都市で人口減少が予想され、対面取引の需要は減少していることに留意しなければならない。
  

業界の向かう先：M&Aを通じた変化への適応

コロナ危機から脱する際、多くの銀行の状況は恐らく2020年初めと大きく異なっているだろう。COVID-19の世界的流行と景気後退により、需要と供給のダイナミクスは大きく変化しており、銀行・証券業界の中で勝者と敗者が出てくると考えられる。多くの銀行が自行の課題を全側面から十分に理解し収益性を安定させるとともに、いかに成長戦略を歴史的低金利環境に合わせて調整すべきか検討する必要がある。一部の銀行は現在の不安定な状況を抜け出した後も困窮状態のままとなり、バランスシートの強い銀行にM&Aの機会を提供する可能性がある。

今後数カ月のディールのペースは、借り手の信用見通しやクレジット市場の安定性に左右される。通常、不確実性はM&A活動を抑制するものであり、買い手はローンポートフォリオの信用力を正確に把握できていない銀行との取引を控えるだろう。

この突然かつ極端な変化は、多くの企業を統合へと向かわせるかもしれない。企業は買収により、景気後退から早急に回復する可能性が高い業界やリテール顧客への足掛かりを得ることができる。バリュエーションはまちまちだが、市場の変動を受けて、買収対象企業の一部は合理的な価格設定をする可能性がある。事業能力を強化し、変化し続ける市場にコストが許容する範囲で適応していくためには、パートナーシップと協力が不可欠であろう。