LIBOR移行対応アップデート―ハイライト（2020年12月16日～31日）

今号は、米国・欧州におけるLIBOR公表停止にかかる立法的解決策の議論の進展と、英国のワーキンググループが公表したシステムプロバイダーに対する書簡について取り上げます。

この書簡の切迫したトーンから、ARRCも市場参加者も、立法的解決策が当然のように制定されるとは考えていないことが分かります。立法的解決策に関する議論は、ニューヨーク州でも、ARRCの提案を反映した連邦政府の法案でも、今後数カ月にわたって継続する可能性があります。

この数年間LIBOR移行に取り組んできた主要な業界団体が、支持を表明していることに驚きはありません。しかし今回の書簡の署名者には、多くの小規模な業界団体や支援団体も含まれており、LIBOR からの移行が、大企業や金融業界だけでなく、中小企業や地域企業の問題でもあることを改めて認識させられます。LIBORは多数の異なる金融商品にまたがって広範に利用されていることから、移行の過程において多種多様な利害関係者が関わることになり、金融サービスやあらゆる規模の企業が影響を受けます。

また、同書簡ではLIBORのエンドユーザーや消費者、企業に対する潜在的なリスクと影響が強調されています。これはLIBOR の恒久的な公表停止のリスクを軽減する立法的解決策を、単なる大規模金融機関のための救済策と誤解してはならないというメッセージのようです。立法的解決策はむしろ、システミックリスクを軽減するだけでなく、最大手の市場参加者と同様の移行プログラムや戦略を考案・実行できるほどの洗練された技術やリソースを持たない、無数の小規模な組織を保護するために必要な一歩であると考えるべきでしょう。

EU BMRの改正案は、近いうちに採択されるでしょう。しかし、英国がEUを離脱した今、改正案を英国版のBMRに組み込むためには、英国での立法措置が必要になると考えられます。現在の政治的な影響力を考えると、英国がEUの規制動向に合わせる、あるいはそれに追随するとは限りません。注目すべきは、2021年3月31日を制定期限とする、英国とEUの間の金融サービス規制に関する協力と同等性の枠組みを定義するための覚書（MoU）です。市場参加者は、ベンチマークの恒久的な公表停止を想定していないレガシーLIBOR契約へのセーフティネットを提供するEUの法案を歓迎すると考えられます。一方で、このような法律が、ARRCの法案や計算ベースの（または、シンセティック）LIBORの将来的な公表とどのように相互作用するかについては疑問が残ります。

ECが新たな権限を行使する保証がないことを踏まえると、市場参加者が法制化を期待してレガシー契約の積極的な修正を見送る明確なメリットはありません。シンセティックLIBORへの依存と同様に、契約上の参照金利であるLIBOR の法定的な代替による代替基準金利への移行は、経済的にも運用の面でも、契約書にハードワイヤードのフォールバック条項を含めることに匹敵するものといえます。LIBOR の公表停止後、立法的解決策の対象となる契約は、ハードワイヤードフォールバック条項で一般的に規定されているものと同様に、推奨代替金利にスプレッド調整を加えた参照金利に移行すると思われます。

運用面では、立法的解決策によって契約を移行することで、ハードワイヤードフォールバック条項の運用と同様の課題がいくつか発生するでしょう。また、LIBOR の公表停止に伴い、膨大な契約を同時に移行しなければならない企業は、契約数の多さと各国（法域）のアプローチの違いに起因する複雑な課題に直面することになります。

立法的解決策を期待して対応を遅らせることは、経済的なメリットよりも訴訟リスクをもたらす可能性の方が高いと考えられます。最善のシナリオであっても、訴訟によってより有利な経済的効果を求め、このような法的代替に異議を唱えようとする市場参加者がいないとはいえません。

立法的解決策の落とし穴や不確実性を回避する最も簡単な方法は、可能な限りレガシーLIBOR契約を積極的に修正することです。少なくとも今後数カ月で、市場参加者が既存契約のフォールバック条項を修正する動きは高まると予想されます。しかし、ハードワイヤードのフォールバック条項を含めることは、レガシー契約の移行条件に対するコントロールを放棄することを意味します。多くの市場参加者にとっては、可能な限りLIBORエクスポージャーを削減することが好ましい選択肢であることに変わりはありません。

規制当局が目標とする 2021 年第 1 四半期末までに業界が英ポンド建て LIBOR ローンの新規発行を終了させることができるかどうかについては、懸念がありそうです。ローンおよびトレジャリー・マネジメント・プラットフォームの導入や更新にまだ着手していない企業にとって、システムを改修し、テストを行い、稼働させるためのステップを完了させるためには、3カ月は非常に短い期間であると考えられます。特に3月31日という目標日はすでに一度延期されているため、この目標日をさらに遅らせようという要望が出てくるかどうかは不明です。

ベンダーや金融機関におけるRFRローン機能の確立に向けた動きは、時に市場コンベンションの不確実性によって妨げられてきました。ローン商品におけるRFRの使用に関する確定的な唯一のコンベンションを期待している市場参加者は、少なくとも短・中期的には失望することになると思われます。ローン商品やその他の商品における RFR の使用に関する市場やコンベンションは、LIBOR の公表停止日以降も変化し続ける可能性が高いでしょう。企業は、今ある選択肢を評価し、企業固有の戦略や顧客関係を考慮した上で、コンベンションの選択を行う必要があります。

2021 年 6 月 30 日をもって米ドル LIBOR建てローンの新規発行を終了させるというARRCの目標は、一見すると市場参加者に時間的な余裕を与えているように見えるかもしれません。しかし、実際には、米国市場の銀行は、RFRベースの貸し出しを拡大するための取り組みを加速させることに切迫感を持つべきです。一部の銀行では、通常業務でRFR取引を行うためのシステム改修を完了する前に、一時的なソリューションを導入して必要な機能の確立を検討することも求められるでしょう。