LIBOR移行対応アップデート―ハイライト（2021年12月1日～12月31日）

今号では2021年12月31日の一部テナーを除くLIBOR公表停止に向けた各国・地域の監督当局、業界団体の動きについて解説します。

金融の歴史に残る重要なイベントが、静かに過ぎようとしています。1929年の株価暴落のような特異性もなければ、そもそも世界的な金利指標改革のきっかけとなったスキャンダルのようなドラマもなかったかもしれませんが、2021年12月31日は、世界の金融の未来を形作った最も重要な瞬間として、金融史にしっかりとその名を刻むことになるでしょう。

業界内ではこれまでのところ、2021年秋の準備作業が功を奏して、比較的スムーズに移行できたとの声が聞こえてきています。しかし同時に、このような静寂は、誤った安心感を与えてしまうおそれがあります。

まず新年早々リセットされるポジションはそう多くはありません。企業各社の運用チームは、今後数週間から数カ月の間に発生するフォールバック事象から生じ得る大量の金利変更手続きに対処するリソースを手元に確保しておくことが推奨されます。商品によりRFRやフォールバックの仕組みはさまざまですが、実際の利息額と予想される利息額との照合を通じて、運用システムの微調整が必要な部分が浮き彫りになるでしょう。

2021年12月31日は重要な節目となりましたが、大変なのはこれからだと考えている市場参加者もいるでしょう。米ドルLIBORのエクスポージャーは、すでに公表停止された従来のLIBOR（4通貨）を合わせたエクスポージャーの総計を上回っています。また、監督上の要請により、米ドルLIBORを参照する新規商品の発行はほぼ停止していますが、既存のLIBOR参照契約の修正はまだ本格化していません。

2021年第4四半期には、公表停止が迫っていた通貨に関連する契約の移行作業が活発化しました。準備が遅れていた市場参加者は、移行プロジェクトの規模を拡大することで巻き返しを図り、追加的なリソースを投入することで進捗の遅れを取り戻すことができました。しかしながら、米ドルLIBORの場合、このように公表停止直前に本格稼働するというアプローチが成功する可能性は低いと思われます。

企業はRFRで取引を行うための準備を終え、代替金利指標に基づく新規商品を市場に投入し、移行から学んだ教訓を他の通貨に適用できるようになっているかもしれません。しかし、世界中のあらゆる知見をもってしても、米ドルLIBORの残りの契約量が膨大であるという事実は変わりません。

SECのステートメントは、2019年のステートメントの内容を拡大したものです。LIBORからの移行は大部分が銀行監督当局のリードによって進められてきましたが、監督範囲の広いSECは、市場がLIBORから離れていく中で、より広範な関係者に警告を発することができます。ステートメントには50以上の脚注が含まれており、既存の規制やガイダンスを多数紹介していますが、その内容は明確です。つまり、既存のLIBOR参照契約が2023年6月まで米ドルLIBORを参照し続けることができるからといって、今後18カ月はこれまで通りにいくわけではないということです。大手資産運用会社の多くはLIBOR移行に積極的に関与してきましたが、それ以外の会社はそこまで精力的にこの動きに追随してこなかったかもしれません。このステートメントは、全ての資産運用アドバイザーにはLIBOR移行の仕組み、特にさまざまなフォールバックや金利計算コンベンションなどの相違による価値評価への影響に関連するものについて理解する責任があることを強調しています。

開示要件についての明確な言及は、SEC登録企業のCFOに対し、移行の内実を理解することが銀行界だけの責任ではないことを注意喚起するものです。多くの企業は長い間、「様子見」の姿勢をとってきました。また、銀行にLIBOR移行にかかる対応と促進を期待している企業もあるでしょう。しかし、このようなアプローチは、特にSECのステートメントに照らした場合、十分とは言えない可能性があります。今後数カ月、契約修正の動きが活発化する中、CFOをはじめとする企業のプロフェッショナルは、受け身で傍観するのではなく、情報に基づいてプロセスに積極的に参加する必要があります。

結局のところ、CDORはLIBORと類似していることからLIBORと同様の経緯を辿る可能性が高いと言えます。透明性の高い取引を基礎とする金利指標が好まれる中、専門家の判断（エキスパートジャッジメント）への依存度が高まることで、CDORの参照金利指標としての適性を擁護することがますます難しくなっています。

市場参加者はCARRの推奨を受け止め、LIBORや他の金利指標からの移行において得た教訓を考慮するのが望ましいと言えるでしょう。中でもおそらく最も有用な教訓は、既存契約の分析と最終的な契約修正が、特にローン商品において、当初の想定よりもはるかに複雑で時間を要することが明らかになったことです。CDORエクスポージャーの大部分はデリバティブに集中していますが、これらの契約の移行は、ISDAがすでに対応している施策を活用できると思われます。CDORフォールバックは、ISDA IBORフォールバックプロトコルの一部として導入されています。関連する規定はすでにCDORの6カ月と12カ月のテナーに適用されており、2021年5月に廃止されています。

キャッシュ商品におけるCDORエクスポージャーは、比較的小さくなっています。金融機関がLIBOR移行に向け準備を始めた際、多くの金融機関は、大半の契約には同様の標準的な条項が含まれ、詳細な分析が必要な契約はごく一部にとどまると予想していましたが、結果は正反対でした。大半の契約には、高度にカスタマイズされた特注条項（bespoke provisions）や複雑な契約構造など、解釈や修正が困難で時間のかかる特性がありました。

また、CDORの公表停止により、BA市場の行方を懸念する声も上がっています。代替金利指標の明確な勝者が見えない中、CARRは2022年第1四半期に代替金利指標について協議する予定としています。

このSOFRファーストの最終フェーズでは、対象商品が拡大しただけでなく、米ドルLIBORへの依存の停止を求められた市場参加者の数が大幅に増加しました。対象者は銀行だけでなく、あらゆる種類の市場参加者に広がっています。

市場参加者は、LIBOR移行が遅れた場合の経済的な影響を考慮する必要があります。このアピールが、明示的な監督指針ではなく、推奨されるベストプラクティスという形をとっているからといって、その重要性が低いというわけではありません。むしろ、規制対象となる機関、規制対象ではない機関の両方を含めた、より広範な対象者に対応するための役割を持っているように思われます。

法案が下院議会を通過したことは、いわゆる「タフレガシー」契約、すなわち、LIBORの恒久的公表停止に対処するための適切なフォールバック条項を持たず、時間的に修正が不可能な契約に対する公平な解決策の提供において、大きな前進を意味するものです。

この法案が上院議会を通過し、大幅な修正なく制定されるとすれば、市場参加者は訴訟リスクが顕現化するおそれが軽減されることに安堵するだけでなく、2023年6月時点でまだ手元に残っている可能性のあるLIBORベースの契約の経済効果を確かなものにできるという利点があります。この法律は、米ドルLIBORが実際に公表停止となるまで発効しませんが、それ以前に導入することには明らかな利点があります。経済効果が分かっていれば、それを明確な指針として、公表停止日に先立って既存のLIBOR契約を移行するための相対交渉に臨めるでしょう。こうした交渉は2022年中に頻度が増すことが広く予想されます。

またこの法案は、米ドルLIBORを多用する米国外の国・地域にとっても指針となり得ます。米国法の適用を受けない米ドルLIBORベースのタフレガシー契約（世界の基軸通貨としての米ドルの役割を考えると、その数は相対的に多い）への対応方法は、以前から市場参加者の間で懸念事項となっていました。今後、他の法域の立法機関が、市場参加者の強い要請を受けて、米ドルLIBORベースの既存契約の修正を容易にする同様の法的救済策を検討するかどうかは分かりません。金融機関は、この法案で明示的に扱われていない関連商品、例えば、コンスタント・マチュリティ・スワップ（CMS）契約なども検討していく必要があります。

金利指標の変更にかかる税制上の潜在的インパクトに関するセーフハーバー条項が除外されたことで、下院歳入委員会での追加審議の必要性が減り、迅速な法案通過が可能になったと考えられます。法案提出者のBrad Sherman議員（民主党、カリフォルニア州）は、現行の規制の下では税制上のセーフハーバーは不要と示唆していますが、この場合、納税者は自らの契約を評価し、金利指標の法定交換が課税交換とならないことを自己判断する必要があります。

この法案は、新規取引には適用されないと明確に規定しています。しかし、LIBORの恒久的公表停止を想定していない既存契約において、SOFRを米ドルLIBORの代替金利指標として指定することにより、事実上SOFRへのエクスポージャーを持つレガシー商品群を増加させ続けることになります。ARRCが推奨するハードワイヤードなフォールバック条項やISDAのデリバティブ用IBORフォールバック、消費者金融保護局（CFPB）が発表したZ規制の変更などを含む取引、またフォールバックとしてSOFRを指定する中央清算機関（CCP）の取引などで、長期の米ドルLIBORベースの契約の大半が、先スタート（forward-starting）のSOFRエクスポージャーを構成することになります。これらのポジションのリスク管理を踏まえると、デリバティブ市場の流動性も影響を受けると考えられます。

全ての規制や立法による救済の核心にあるのは、LIBOR移行に伴う契約の変更が、当該契約の保有者に悪影響を及ぼさないことを保証することです。しかし、悪魔は細部に宿るというのはよくあることです。さまざまな立法措置や規制措置は、あらゆる資産クラスで生じた無数の疑問や問題を明確化し、解決するものです。参加者はそのガイダンスが自分たちの活動、エクスポージャー、契約条項にどのように関連しているかを分析しなければなりません。

多くの場合、規制当局はこの目的を達成するために異なるアプローチをとっています。どの金利指標が適切な代替金利指標とみなされるかを詳細に記述しているガイダンスもあれば、あまり明示的でない原則ベースのアプローチをとっている場合もあります。例えば、IRSの規制には、米国財務会計基準審議会（FASB）が提供する救済措置と明確な類似性があり、両者の意図が類似していることを踏まえれば驚きはありませんが、一方でいくつかの重要な相違点もあります。FASBのガイダンスの適用は選択的であるのに対し、IRSのガイダンスは強制的なものです。また、FASBのガイダンスには、IRSが提示するような代替金利指標が満たすべき一定の基準に関する要件は含まれていません。

最後に、FASBは金利指標の置き換えに伴い発生する全ての変更をまとめて分析することを求めていますが、納税者は対象となる変更とならない変更をそれぞれ別々に分析しなければなりません。提供された税務ガイダンスでは多くの事例が示されており、2019年に当初のガイドライン案が発表された時点ではまだ確立されていなかったコンベンションや、検討すらされていなかった異なるコンベンションの影響を明らかにする上で、市場参加者はこれらの事例を参考にできるでしょう。

また金融機関は、どこに具体的な障害や課題が残っているのか（例えば、非米国法に基づく米ドル LIBORの利用に関するものなど）を特定し、規制当局、業界団体、その他の関係ステークホルダーと積極的にコミュニケーションをとる必要があります。過去には、公的セクターは特定の問題の詳細に熱心に耳を傾け、補足ガイダンスや追加の明確化文書を公表していたように思われます。米ドルLIBORの公表停止まで残り1年半を切った今、こうした事項をタイムリーに伝えていくことは引き続き重要となるでしょう。