LIBOR移行対応アップデート―ハイライト（2021年3月16日～31日）

今号では、米ドルLIBORに依存するローン市場の現状、各国市場におけるターム物RFRに関する議論のアップデートや、FCAが発出したDear CEOレターなどについて取り上げます。

先日スエズ運河を塞いだコンテナ船のニュースは多くの人の目に留まったことでしょう。小さなショベルカーが巨大な船の船首の解放作業をする写真が世界中に広まり、多くのユーモアあふれるコメントが寄せられていました。しかし、超大型船に比べて小さく見えるショベルカーでも重量が約20トンもあることを考えると、「小さな」という表現は似つかわしくないようにも思われます。2023年6月より後に満期を迎えるキャッシュ商品にかかる米ドルLIBORのエクスポージャーについても同様のことが言えます。以下の表で比較しているとおり、223兆米ドルのうちのわずかな割合だとしても、金額にすると大きいものです。

移行の取り組みが遅れている金融機関に対して監督上の措置が取られる可能性があるにもかかわらず、特にローン市場における米ドルLIBORへの依存度の引き下げは遅れています。担保付翌日物調達金利（SOFR）に代わる信用感応度の高い代替指標やスプレッド調整手段、またフォワードルッキングなターム物SOFRの登場を期待する声もありました。ARRCの進捗報告書の内容や、ターム物SOFRの公表は（あったとしても）今年後半になるだろうという声明、そして、規制当局は今後数カ月にわたり銀行の移行進捗度を注意深く見守るだろうというQuarles副議長の注意喚起なども踏まえると、残された時間が少ないことは極めて明確です。少なくとも当面、LIBOR参照商品の新規発行を年内に終了させるという規制当局の期待に応える最も現実的で直接的な方法は、SOFRを現在の形で貸出金利として採用することだと考えられます。その他の代替案も時間の経過とともに発展する可能性はありますが、期限が迫る中で、米ドルLIBORからの移行をいまだに躊躇している銀行は、規制当局から厳しく問われることになるでしょう。

注：ARRCの進捗報告書の内容を反映し更新したものです。

出典：

1. Second report, The Alternative Reference Rates Committee, March 2018
2. Progress report, The transition from U.S. Dollar LIBOR, The Alternative Reference Rates Committee, March 2021
3. 国際通貨基金、 世界銀行

LIBOR からの移行を加速させるためには、新しいリスク・フリー・レート（RFR）参照取引のプライシングや取引処理のオペレーション能力の確立だけでなく、顧客への働きかけやコミュニケーションも必要です。米ドルLIBOR参照商品の新規発行が継続していることから、企業の借手は代替金利指標への移行をそれほど切実に捉えていないかもしれません。銀行がLIBORからの移行を加速するためには、顧客企業に移行の緊急性を説明し、効果的に伝えるための戦略が必要となるでしょう。

LIBOR移行におけるターム物RFRの役割は国や地域によって異なり、場合によってはその差異が大きくなることが明らかになってきました。 ここでは、いくつかの市場における現在の状況を概説します。

ターム物SOFRがない

ARRCの発表は、先週リリースされた発表の中でも最も驚きのないものだったかもしれませんが、一部の関係者にとっては最も残念な発表でもあったかもしれません。

ARRCと規制当局は、ターム物SOFRの正式な推奨には、その基礎になると想定されるSOFRのデリバティブ市場に確固たる流動性が必要であると明言しています。残念ながら、現在の米ドルデリバティブ市場は、SOFRが基準になっているとは言えません。ターム物SONIAのケースと比較した場合、2021年初めにターム物SONIAの確定値が英国で公表された際、直近12カ月間にSONIAスワップで取引された想定元本額は、英ポンド LIBORスワップで取引された想定元本額とほぼ同額でした。対照的にSOFRスワップは、昨年10月にCCPがPAI（Price Alignment Interest）とディスカウント金利をSOFRに切り替えた後も、米ドルのデリバティブ市場の2～3％以上を占めることはほぼありません。

米ドル市場の規模と2023年6月まで米ドルLIBORの公表が継続することを踏まえると、近いうちにSOFRが米ドルLIBORに代わる主要な金利指標となるのは難しいかもしれません。SOFRが米ドルLIBORに取って代わることが、ターム物SOFRの頑健性を十分なものにするための必須条件ではないかもしれませんが、取引量の増加が必要なのは明らかです。SOFRスワップ取引は、SONIAスワップ取引に比べて絶対額の面でもまだ発展途上と言えます。2021年3月最終週のSOFRスワップの取引想定元本額は575億米ドルであったのに対して、SONIAスワップの取引想定元本額は2,507億米ドルでした。

ターム物SOFRを望む声があるにせよ、市場参加者は当面の間ターム物SOFRがなくても済む現実的な解決策を見つける必要があるでしょう。

ABSにおける前決めSOFRの使用

ABSにおいて前決めの30日平均SOFRを使用するというARRCの推奨は、ターム物SOFRが使えない場合の実用的な解決策を示しています。この提案は、幅広いステークホルダーで構成された証券化に関するサブグループでの3年間にもわたる議論のたまものです。ホワイトペーパーでは、後決めSOFRがもたらす経済的な正確さと、実務に適用する際の運用面の課題の間での妥協点について解説しています。

後決めSOFRには、クーポンの受け取りと発生した資金調達コストを同一期間に揃えるという経済的な利点があります。しかし運用上の制約から、証券化における後決めSOFRの利用には、少なくとも7営業日のルックバック（コンベンションの利用）が必要となります。市場に月次支払い商品が多く存在することを考えると、このような長期のルックバック期間は金利計算期間の35％以上を占める可能性があり、後決め金利の経済的利点が相殺されてしまう可能性があります。この点において、運用しやすい前決めSOFRは、リセットの頻度と組み合わせて考えた場合、より受け入れやすい妥協案のように思われます。このように、今後もさまざまなタイプのコンベンションが開発されていくことは間違いありません。しかし今のところ、ARRCの提案は、「完全を追求するあまり本来の目的を忘れてはいけない」という古くからの原則に従った実用的な解決策であるように見受けられます。

ターム物SONIAの使用範囲

FMSBが示した原則ベースのアプローチは、ターム物SONIAの使用を正当化する証明責任をエンドユーザーに負わせるものです。英ポンドLIBOR参照商品の新規発行停止に関する期限などのSterling RFR WGの提言と同様に、商品の発行者は、規制当局がFMSB基準への準拠を期待していると考えるべきでしょう。

本ガイダンスにてデリバティブにおけるターム物SONIAの潜在的なユースケースが示されていることについて、既出のガイダンスからの逸脱、またはターム物SONIAの使用範囲が予想以上に広まることを示唆していると捉える向きがあるかもしれません。しかし現実は全く異なる可能性が高く、今後、特に新規商品におけるターム物SONIAの使用は厳しくチェックされることになるでしょう。

FMSB基準が公表されたのは、Sterling RFR WGが設定した英ポンドLIBOR参照ローンの新規発行停止の目標日（つまり期限）である2021年第1四半期末の直前であり、ターム物SONIAの確定値の公表が開始された後でした。公表の遅れは、ターム物SONIAが、これを絶対的に必要とするタフレガシー商品の解決策として重要視されていることを示していると言えます。

ターム物TONA（TORF）の公表

日本円LIBORの公表停止まで9カ月を切った今、2021年4月26日から開始されるTORFと呼ばれる公式なターム物TONAの公表を市場は大いに歓迎するでしょう。特にキャッシュ市場では、CIC、日本銀行、金融庁が推奨する日本円LIBOR参照ローン・債券の新規発行停止期限の2021年6月30日に向けて、業界が一歩一歩前進しているという実感をもたらすと考えられます。RFRベース（TONAベース）の貸出を躊躇する金融機関がある中で、TORFは新規商品の発行、既存ローン・債券の日本円LIBORからの移行において大きな役割を果たすと期待されています。米国や英国と異なり、ターム物TONAの使用範囲に関する指針などは今のところ公表されていません。

TORFの公表により、市場参加者が待ち望んでいたターム物RFRが登場したことになります。2021年の夏にはLIBORを使わないキャッシュ商品の新規発行が活発化し、2021年末には日本円LIBORからの移行が完了すると予想されます。

この市中協議の内容は、ECが最近改正されたEUベンチマーク規則（BMR）に基づく新たな権限を行使して、フォールバック条項が不十分な契約におけるLIBORの代替金利指標を指定する前提条件となります。ECは、市場参加者に対し立法による解決策に依存すべきではないと以前より明言しています。これは立法的解決策が、セーフハーバーまたは最終手段としてのバックストップ（防止策）に過ぎないからです。そのため、今回の市中協議でその適用範囲が限定されていることに驚きはありません。立法により代替可能な商品を2018年より以前に締結された契約と3カ月テナーに限定することで、ECは、移行リスクが最も高い分野に対処する意思を示しているように見受けられます。しかし、LIBORを参照する全ての既存契約に対する全体的な解決策の提供までには至っていません。

市中協議の終了が2021年5月であることから、直ちに規則制定に移行したとしても、年末のスイスフランLIBORの恒久的公表停止まで数カ月しかありません。提案されている法案の範囲がさらに狭められる可能性は低いと思われますが、最終的に制定されるかどうかも分かりません。市場参加者は、既存のスイスフランLIBOR参照契約を可能な限り積極的に修正して、あらゆる事態に備えることを検討すべきでしょう。

ターム物RFRの不在やEUの消費者保護ルールを考慮すると、市場参加者が固定レートへの移行を希望しない限り、「前回リセット方式」が、スイスフランLIBORを参照する変動金利型住宅ローンの代替金利指標の唯一の選択肢となるかもしれません。しかし「前回リセット方式」は、対象となる金利計算期間中に観測されるSARONが、金利が適用されるその前の金利計算期間と比較して変化する可能性があることから、ベーシスリスクが生じる恐れがあります。

ECは、ユーロ圏無担保翌日物平均金利（EONIA）、英ポンドLIBOR、米ドルLIBORについても同様の市中協議を順次実施する予定です。

一見すると、これらのアップデートは、影響がそれほど大きくない部分に関する技術的なニュアンスの説明のように思えます。しかし実際には多くの市場参加者が、小数点以下の端数処理などの詳細について共通の基準がないことを、RFRへの移行における少なからぬ課題であると指摘していました。

銀行は、内部システムに実装されている計算ロジックが、改訂されたガイダンスに沿っているかを早急に確認する必要があります。法務部門は、Sterling RFR WGの改訂版ガイダンスだけでなく、LMAが提供する包括的なアップデートも考慮して、必要に応じローン契約を更新しなければなりません。Sterling RFR WGが英ポンド LIBORの新規商品の発行の終了目標日としていた2021年第1四半期はすでに過ぎており、これらの作業は本来2021年3月31日までに完了しているべきものです。

両提案とも、フォールバックレートは、RFRベースのスワップレート（SOFRまたはSONIAベースのスワップレート）と各通貨のISDAフォールバックスプレッド調整をインプットとする関数で表現されるシンプルな金利となります。しかし、RFRの公表頻度や日数計算方式の違いから、これらのフォールバックレートには市場参加者が留意すべきいくつかの異なる特性があります。

運用を簡易化するため、フォールバックレートの計算では、期間構造を持たない、フラットなイールドカーブを想定しています。しかし、計算の精度を高めたところで、さらなるメリットが得られるかどうかは分かりません。Sterling RFR WGが行ったバックテストによると、2008年以降、SONIAベースのフォールバックレートと、置き換えようとしているISRとの乖離は最大で0.175 bps（ベーシスポイント）しかありませんでした。この差は、金利水準が最も高かった2008～2009年にピークに達しています。また驚くべきことに、テスト結果は、カーブが右肩上がりの場合に正のバイアスがかかることを示しています。ARRCはこのようなバックテストに関する公表をしていませんが、実施した場合は同様の結果が導き出されるものと考えられます。

さらにLIBOR のフォールバックは、商品ごとに異なる可能性があります。このような違いは、ISDAのフォールバックメカニズムに従うLIBORスワップと、RFRに基づくフォールバックレートを用いた商品との間でベーシスリスクを生じさせる恐れがあります。このようなベーシスリスクの管理には、コンベクシティ調整のような評価調整（valuation adjustments）やフォールバック・リスク・リザーブが必要となるでしょう。

この2年間で、LIBOR移行に関する規制当局のガイダンスやスピーチ、声明のトーンは、徐々に強くなってきています。規制当局はこれ以上に強いメッセージを打ち出すことが可能なのかと考える向きもあったでしょう。その答えは、「移行状況に進展がなければ、移行を担当する幹部の財布に打撃を与えるべき」という今回のレターの内容が示しています。

移行の成功には、セルサイド、バイサイド、事業会社、外部ベンダー、CCP、
その他の市場参加者の協力が欠かせません。しかし、移行の進捗状況を上級管理職の変動報酬と明示的に結びつけることで、銀行は今後発生し得る進捗遅延の責任を他人に転嫁できないことが明確になりました。むしろ、大規模かつ複合的な金融機関は、LIBORのない未来へと業界を導く変革者として、移行のリーダー的役割を担うべきと言えるでしょう。

詳細は、以下の文書を参照ください：

Regulators use bonus reduction as the latest threat to accelerate LIBOR transition efforts.