LIBOR移行対応アップデート―ハイライト（2020年10月16日～31日）

今号では、ISDAのフォールバックプロトコルの正式公表や、欧米で進むタフレガシー契約に対する救済法案の議論について解説します。

米ドルLIBORエクスポージャーの大部分がデリバティブに集中していることを踏まえると、今回の公表はLIBOR移行における重要なマイルストーンであるといえるでしょう。本プロトコルにより、多くの契約の移行計画が明確になりました。正式な手続きが開始された今、さらに多くの市場参加者がプロトコルを利用するようになると考えられます。しかし、プロトコルはLIBORを参照する全てのデリバティブを普遍的に修正するものではなく、相対交渉による修正を必要とする既存契約も多く残ることになるでしょう。この理由として、 a) 一部の組織では本プロトコルを批准しない選択をせざるを得ないことや、b) 本プロトコルが全てのデリバティブに対する解決策にならない可能性（例えば、金利計算期間の前に当該期間にかかる金利の確定値を知る必要がある場合など）があることがあげられます。

一方、本プロトコルで管理可能な取引であっても、複数の企業がそのカウンターパーティと互いに合意できる条件で、LIBORの公表停止前に契約を積極的に移行していくものと思われます。企業は既存取引を相対交渉により修正するにあたり、それがプロトコル適用前の積極的な移行であっても、プロトコルの範囲が制限されているために検討を余儀なくされるものであっても、明確な戦略を確立する必要があります。通常、LIBORエクスポージャーの削減には、顧客との関係や経済的な影響に関する戦略的な考慮が必要なほか、ヘッジ会計、ポートフォリオ構成、他の契約修正作業（Brexit関連の検討など）との間に生じ得る重複が下流工程に影響を及ぼすことから、さまざまなステークホルダーの意見が求められます。

不確実性を早い段階で解消するために、早急にカウンターパーティと個別に確認し、実行可能な場合には相対交渉を開始することを推奨します。

米商品先物取引委員会（CFTC）は、LCHとCMEに対し、オークションプロセスに関連するスワップのリアルタイムでの報告を免除するノーアクションレターを発行していますが、上記の統計には、オークションプロセスの一部として取引されたベーシススワップや、ベーシスリスク管理のために金融機関が保有している補償目的のベーシススワップはまだ含まれていません。したがって、割引金利が切り替えられた週の取引量の増加は、CCPから補償となるスワップを受け取ることに同意した市場参加者が、オークションプロセス外の取引を通じてこれらのスワップポジションの解消取引を行ったことが主な要因であると考えられます。

機関投資家は今後、継続的なSOFRスワップ取引により、SOFRへの切り替えに伴うリスクを管理しなければなりません。割引金利の切り替えが実施されるまでの数カ月間、市場の関心は、このようなリスク管理ツールが全ての期間構造で利用できるかどうかに集まっていましたが、オークションプロセスの成功によりその懸念は緩和されました。

また、DTCC が公表した 10月の SOFRスワップ取引の分析によれば、期間構造の全域において取引が実施されていることが確認できます。

これらの取引の想定元本と市場全体のリスクプロファイル（LCHの補償スワップオークションにかかるエクスポージャーを基礎とする）を比較すると、一般的なSOFR取引のテナーと市場に内在するリスクとの間に強い相関関係があることが見受けられます。さらに、取引件数の分析では、取引の分布は期間構造にわたってフラット（均等に分布）であり、報告された取引の約半分は2年と5年のテナーで発生していることが分かっています。

規制当局や代替金利指標ワーキンググループが作成している暫定的な移行マイルストーンは、LIBORが2021年末、またはその直後に公表停止するという共通前提に基づいています。システムの準備やハードワイヤードフォールバック条項の組み込み、新規LIBOR参照商品の発行停止についてそれぞれ目標期日を設定すれば、移行計画を明確にすることはできますが、企業が重点を置くべきなのは、金利指標としてのLIBORへの依存を可能な限り早急に削減する方法を見つけることでしょう。ハードワイヤードフォールバック条項の採用、金利指標を切り替えるメカニズムの準備、新規契約におけるLIBORから代替金利指標への完全移行などを迅速に実行するほど、2021年後半に対応が必要なLIBOR参照契約の金額は管理可能な範囲に収まると考えられます。

したがって、ハードワイヤードフォールバック条項の導入、既存エクスポージャーの移行、代替金利指標に基づく新商品の発行などの移行タイミングは、マイルストーン（目標期日）のみで決定されるべきではないと言えます。確かに一部の企業では、外部委託業者への依存度、フィデューシャリーデューティー（顧客にとって最善な経済的成果を達成できるかについて）の懸念といったその他の事項を考慮して移行タイミングを調整する必要があるかもしれません。一方で、多くの企業にとっては、戦略的、経済的、また規制上・運用上のポイントから、提示されている目標期日よりも早く行動する方が有利になる可能性があります。

通貨や商品によりマイルストーンは異なる可能性がありますが、いずれも目標は2021年末です。その日は迫ってきており、ローン担保証券（CLO）市場におけるLIBOR移行が明らかに遅れているというLSTAの見解のとおり、今すぐにでも取り掛からなければなりません。

既存のLIBORエクスポージャーに対処する法律上の解決策に進展があったことは、公的部門による移行支援の大きな一歩であり、市場からも確実に歓迎されるでしょう。ただし、HMTが強調しているように（また以前より多くの人が強調しているように）、市場参加者は可能な限り積極的にLIBORからの移行を図るべきです（公表停止前の事前移行の奨励）。

法律上の修正は一部の既存のエクスポージャーに対するセーフティネットとはなりますが、部分的なものに過ぎません。特定の法案が別の法域（国・地域）の法案といかに相互作用するのか、また、法案やその施行がどの程度法廷で異議を申し立てられるかについては、まだ不明です。多くの契約は、LIBOR公表停止により、それぞれの当事者に望ましくない経済的結果をもたらすものであり、法的救済策の範疇に収まりそうもないことも事実です。

金融機関は、法律上の修正実施に伴う不確実性をそのままにせず、またはそのような修正の対象となる契約において参照金利の変化により発生する経済的な影響の管理を放棄せず、引き続き積極的にLIBORエクスポージャーの最小化に努めるべきです。これには可能な範囲での契約再交渉や修正、同意勧誘（コンセントソリシテーション）、または自主的な転換の申し出（Federal Farm Credit Bankが最近公表した債券交換の申し出など）が含まれます。

現在進行中の審議と実施の詳細によっては、影響を受ける契約の範囲やそれに伴う経済的および業務上の影響が大きく変わる可能性があり、今後の法案の進展を注意深く観察する必要があるでしょう。

飛行機から飛び降りる時にパラシュートがあれば安心ですが、それはパラシュートが十分な大きさで、完璧に機能することを確信できる場合に限ります。飛行機を着陸させ、より快適かつ予定どおりに降機する方法を見つけることが推奨されます。

今回の規制当局からの書簡は、これまでたびたびこのアップデートにて注意を促してきたように、LIBORの公表停止に先立って、信用感応度の高い金利指標やスプレッドが出現する可能性は極めて低いということを裏付けるものです。同時に業界の一部には、信用感応度の高い代替案が出現することを期待し、書簡がSOFRの採用は任意であるとしていることを理由に、移行への取り組みをさらに遅らせる企業もあると思われます。しかし、移行は遅らせるべきではありません。

LIBOR の公表停止より以前に、信用感応度の高いSOFRのアドオンが登場する可能性は明らかに低く、また一部の銀行が懸念する、景気後退時の資金調達コストの上昇圧力の問題はまだ解決していません。信用感応度の高い金利指標やアドオンが存在しない場合には、資金調達リスクを軽減するために、例えば、貸し出しファシリティのテナーを短縮したり、SOFR インデックスへの移行に伴うリスク増加を補う他の手段を提供したりといった、代替的な解決策が必要となるかもしれません。

規制当局は、SOFR以外のレートを使用していることだけを理由に、組織を批判することはないとしています。FRB NYはCSGのワークショップにおいて参加者に対し、代替金利指標には十分な流動性と市場操作に対する頑健性が必要であると念を押しています。単なる金利指標の選択そのものは批判の理由にはならないかもしれませんが、まだ確立もしておらず、頑健性も流動性も低い金利指標の適合性を擁護するには、ハードルはかなり高く設定されているように思われます。