A사는 국내 핵심 산업에 부품을 공급하는 제조기업으로, C사로부터 주요 부품과 소재를 공급받고 있다. 보호무역주의 확산에 따른 공급망 불안과 과거 소재 수입국의 수출통제 경험을 겪은 A사는 안정적인 공급망 확보를 위해 C사 인수를 검토했다. C사의 모기업인 B사 역시 내부 사정으로 C사 매각을 희망하고 있어 거래는 순조롭게 진행되는 듯했다.
그러나 C사가 개발 중인 신제품의 가치를 둘러싸고 양측의 견해가 엇갈리면서 거래는 답보 상태에 빠졌다. C사는 기존 제품의 품질과 기능을 크게 향상한 신제품을 수년간 개발해 왔으며, 출시를 약 1년 앞두고 있었다.
A사의 입장은 이랬다. C사는 안정적인 제품군과 매출 실적을 보유하고 있지만 최근 성장세는 부진했다. 그런데 B사가 제시한 사업계획에는 신제품 효과가 공격적으로 반영돼 과거 실적 추이와의 괴리가 컸다. 이대로라면 내부 투자심사 절차를 통과하기 어려워보였다.
물론 A사도 신제품의 잠재력을 부정하는 것은 아니었다. 다만 시장 불확실성이 높은 상황에서 개발조차 완료되지 않은 제품의 성공을 전제로 대가를 선지급하는 것은 별개의 문제였다. 기존 제품의 전망에는 대체로 동의하므로 그 가치는 인정할 수 있지만, 신제품의 불확실성까지 온전히 떠안을 수는 없다는 것이었다. 향후 B사의 주장대로 매출이 실현된다면 적정한 대가를 지불할 의향이 있지만, 현재 시점에서는 보수적인 추정이 불가피하다는 입장이었다.
B사의 생각은 달랐다. C사의 신제품에는 상당한 투자와 전사적인 노력이 투입됐으며, 이미 상용화 막바지 단계에 이르렀다. 불가피하게 지분 매각을 추진하고 있지만, 신제품의 가치가 배제된 채 현재 판매 중인 제품의 매출만을 기준으로 평가받는 것은 합리적이지 않을 뿐만 아니라 내부적으로도 수용하기 어려웠다.
특히 B사는 신제품 매출 전망이 충분한 검토와 축적된 경험에 근거한 것으로, 성공 가능성을 높게 확신하고 있었다. 단지 과거 판매 이력이 없다는 이유로 전망을 지나치게 보수적으로 조정하거나 개발원가 수준의 가치만 인정하는 것은 부당하다고 판단했다. 신제품에 대한 적절한 가치가 인정되지 않는다면 거래를 진행하기 어렵다는 입장이었다.
M&A 거래가 중단되는 이유는 사안마다 다양하지만 이 사례는 사유가 비교적 명확하다. 다른 주요 조건에 대해서는 대부분 합의가 이뤄졌는데도 신제품 전망에 대한 견해차 하나로 거래가 무산된다면 양측 모두에게 아쉬운 일이다. 이때 활용할 수 있는 해법이 바로 조건부대가(Contingent Consideration), 그 중에서도 미래 실적에 연동해 추가 대가를 지급하는 언아웃(Earn-out)이다.
불확실성을 나누는 조건부대가
이 거래에 조건부대가를 적용해 답보 상태를 풀어보자. 신제품 출시는 약 1년 뒤로 예정돼 있고, 매출이 안정화되기까지는 최소 2년이 더 필요할 것으로 예상된다. 결국 거래일로부터 3년 뒤 신제품 매출이 핵심 변수가 된다.
A사도 신제품 매출이 목표대로 실현된다면 C사 기존 제품군의 수익성을 고려할 때 이익률의 불확실성은 상대적으로 낮다고 판단했다. 그렇다면 해법은 명확해진다. 우선 A사는 신제품 효과를 보수적으로 반영한 대가를 지급한다. 이후 3년 뒤 신제품 매출이 B사가 주장한 수준으로 실현되면 사전에 합의한 추가 대가를 지급하는 것이다.
이렇게 하면 A사는 신제품의 불확실성을 선지급 대가에 모두 반영해야 하는 부담을 덜 수 있다. B사는 대가 수취 시점이 일부 늦춰지더라도 신제품 전망에 대한 확신이 현실화될 경우 그 가치를 총매각대금에 온전히 반영할 수 있다. 내부 매각 의사결정의 부담도 줄어든다. 양측이 감당하기 어려웠던 위험을 각자 수용 가능한 범위에서 나눠 갖는 셈이다.
여기에 C사 경영진에게도 신제품이 시장에 성공적으로 안착할 경우 인센티브를 지급하도록 설계할 수 있다. 핵심 인력이 매각 이후에도 이탈하지 않고 사업에 기여하도록 유도함으로써 A사와 B사, 거래 후 C사 경영진의 이해관계를 ‘신제품의 성공’이라는 하나의 목표로 정렬하는 것이다.
이처럼 조건부대가라는 하나의 장치가 여러 이해관계자의 고민을 동시에 해소한 셈이다. 여기까지만 보면 거래가 거의 마무리된 듯하지만, 실무적으로는 훨씬 복잡하고 난해한 문제들이 남아 있다.
3년 후 30원은 지금의 30원과 같은가
첫 번째 쟁점은 조건이 충족됐을 때 얼마를 추가로 지급할 것인가다.
조건부대가를 논의하기 전, B사가 요구한 C사의 지분가치를 100원이라고 가정해 보자. A사는 신제품에 대한 보수적 전망을 반영해 70원을 제시했다. 양측의 차이는 30원이다. 그렇다면 3년 뒤 지급할 조건부대가를 단순히 30원으로 정하면 될까.
B사 내부에서는 다음과 같은 주장이 나올 수 있다.
“30원은 신제품의 위험을 반영해 현재 시점으로 할인한 가치다. 3년 뒤 약속한 매출이 달성돼 위험이 해소되고 사업의 가시성이 확보된다면 그 가치는 더 이상 30원이 아니다. 따라서 3년 동안 달라진 불확실성을 고려할 때 3년 뒤 수취할 조건부대가는 30원보다 커야 한다.”
일리가 있는 주장이다. 재무관리에는 ‘확실성 등가’라는 개념이 있다. 불확실성이 존재하는 현재의 가치와 그 불확실성이 해소된 미래 시점의 가치는 같을 수 없다.
한편 A사에서는 다른 우려가 제기됐다. 거래 후 C사 경영진은 인센티브 조건 등을 고려할 때 신제품 매출을 공격적으로 늘릴 유인이 충분하다. 문제는 매출의 수익성과 지속가능성이다. 3년 뒤 매출 목표를 달성하더라도 매출의 질이 낮거나 지속 가능하지 않다면 조건부대가를 지급하는 것이 합당하지 않을 수 있다. 특히 목표를 맞추기 위해 장기적인 이익률을 훼손하면서 무리한 판촉이나 저가 판매에 나설 가능성도 경계해야 한다는 의견이었다. 이 역시 타당한 지적이다.
순항할 것 같던 거래는 다시 교착 상태에 빠졌지만, 양측은 새로운 대안을 마련했다. 조건부대가 지급의 트리거는 3년 뒤 신제품 매출 목표 달성 여부로 정하되, 실제 지급액은 고정금액이 아니라 이익 지표인 상각전영업이익(EBITDA)에 연동하기로 한 것이다. 구체적으로는 보수적 예상치를 초과하는 EBITDA에 일정 배수를 곱해 추가 대가를 산정하고, 지급금액에는 상한을 두기로 했다.
적용 배수의 수준을 두고 막판까지 치열한 논의가 이어졌지만, 거래를 성사시키겠다는 큰 방향에 양측이 공감하고 있었기에 다행히 합의에 이를 수 있었다.
그렇다면 이제 거래는 끝난 것일까. 아쉽지만 그렇지 않다.
실적을 누가, 어떻게 통제하는가
A사의 C사 인수 목적은 안정적인 공급망 확보였다. 즉 A사는 본래부터 C사의 주요 고객이었다.
신제품 출시 후 1년이 지난 시점, A사 경영진은 다소 이례적인 문제를 논의하게 됐다. C사의 신제품을 얼마나 발주할 것인가 하는 문제였다. 신제품의 품질과 시장 반응은 매우 좋았다. 하지만 조건부대가의 기준이 되는 매출 달성 여부는 핵심 구매자인 A사의 발주량에 상당한 영향을 받을 수밖에 없었다.
A사가 이를 의식해 의도적으로 발주량을 줄인다면 B사와의 분쟁으로 이어질 수 있다. 인센티브 조건이 걸려 있는 C사 경영진과도 갈등이 생길 가능성이 있다. 반대로 조건부대가 달성을 위해 필요 이상으로 발주한다면 A사의 정상적인 구매 의사결정이 왜곡될 수 있다.
A사는 그제야 거래계약 체결 당시 자사의 발주를 어떻게 취급할 것인지 정해뒀어야 한다는 사실을 깨달았다. B사 역시 A사의 신제품 발주 동향을 예의주시하고 있었음은 물론이다.
EBITDA라는 이름만으로는 충분하지 않다
시간이 흘러 거래일로부터 3년이 지났다. C사의 매출은 약속한 목표를 달성했고, 이제 합의한 산식에 따라 조건부대가를 계산해 지급하는 절차만 남았다.
그런데 또 다른 문제가 발생했다. 이익 지표를 EBITDA로 정하면서도 구체적인 계산 방식을 거래계약서에 명확히 기재하지 않은 것이다.
A사는 외부감사인의 검토가 완료된 손익계산서상 영업이익에 감가상각비를 더하면 된다는 입장이었다. 반면 B사는 인수 이후 C사의 독립적인 사업활동에 반드시 필요하지 않은 A사의 공통비가 과도하게 배부됐다고 주장했다. 또한 A사의 다른 사업과 시너지를 내기 위해 발생한 연구개발비도 상당하므로, 이를 제외한 조정이익을 기준으로 EBITDA를 계산해야 한다고 요구했다.
양측은 그제야 중요한 사항을 간과했음을 깨달았다. 조정 EBITDA의 정의와 계산 원칙, 공통비 배부 기준, 일회성 비용, 인수 후 추가된 비용, 시너지 관련 투자, 회계정책 변경의 처리 등을 계약서에 명확히 규정했더라면 훨씬 순탄하게 해결됐을 문제였다.
다행히 이 사례에서는 4년 차 상반기 신제품 성과가 기대 이상으로 이어졌다. 이에 A사가 B사의 요구를 일부 수용하면서 대치 상황이 해소됐고, 별도의 분쟁 없이 정산이 마무리됐다.
조건부대가의 성패는 결국 디테일에 달려 있다
간단히 구성한 가상의 사례지만, 막대한 자금이 오가는 실제 거래에서는 각 단계가 훨씬 지난하다. 거래 당사자들은 중단과 성사, 협의와 분쟁의 경계를 아슬아슬하게 넘나든다.
이 사례에서는 다행히 A사와 B사의 거래구조에 대한 이해 수준이 비슷했다. 그러나 양측의 이해 수준에 중대한 비대칭이 있었다면 어땠을까. 한쪽이 상대방의 부족한 이해를 이용해 자신에게 정교하게 유리한 구조를 설계하고, 다른 한쪽은 그 실질을 충분히 알지 못한 채 거래를 진행했다면 어떻게 될까. 뒤늦게 불합리한 거래였다고 주장해 손해를 회복할 수 있을까. 소송을 통해 일부 회복할 수 있다고 하더라도 그 과정에 드는 시간과 비용은 결코 공짜가 아니다.
시장의 불확실성은 갈수록 커지고 있다. 내부 성장만으로 빠르게 변화하는 시장 상황에 적시에 대응하기도 어려워졌다. 이럴 때 M&A를 비롯한 다양한 거래는 유용한 성장 수단이 될 수 있다. 다만 거래 경험의 깊이와 관련 지식의 수준은 기업마다 다르다. 조건부대가는 멈춰 선 거래를 되살리는 양(陽)이 되기도 하고, 훗날 분쟁을 낳는 음(陰)이 되기도 한다. 그 차이를 만드는 것은 결국 디테일이다.
안영주 파트너는 기업, 지분, 무형자산, 파생계약 등 다양한 금융상품의 가치평가를 담당하는 가치평가 전문가다. 거래(M&A), 재무보고, 법원 분쟁 등 가치평가가 필요한 전 영역에서 전문적인 자문을 제공하고 있다.
