Política fiscal y una aritmética monetaria desagradable

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Fecha: 06 de Junio de 2025

Medio: El Mercurio Inversiones

Las necesidades de financiamiento del gobierno de EE.UU. limitan la capacidad de la Fed para controlar lainflación. En Chile, el debate sobre los persistentes déficits fiscales no ha ahondado en demasía en losimpactos en la política monetaria.

En el influyente paper de 1981 “una aritmética monetaria desagradable” (eninglés, Some Unpleasant Monetarist Arithmetic), del Nobel de Economía,Thomas Sargent y Neil Wallace, los autores plantean que la políticamonetaria está intrínsicamente vinculada con la política fiscal, por lo que lacoordinación entre ambas es clave para la estabilidad de precios.

Si el gobierno mantiene déficits fiscales persistentes y los financia mediantela emisión de dinero, esto conduciría a una inflación creciente, incluso si elBanco Central intenta controlar la inflación elevando la tasa de interés.

Tras la pandemia, los distintos gobiernos implementaron estímulos sin precedentes, llevando a la mayoríade los países a incrementos en el déficit fiscal y mayores niveles de deuda pública. En Estados Unidos, laReserva Federal de manera simultánea mantuvo las tasas de interés en niveles cercanos a cero, yexpandió su balance mediante la compra de bonos del tesoro (quantitative easing o relajamientocuantitativo).

Esto ha llevado a la denominada “dominancia fiscal”, donde las necesidades de financiamiento delgobierno limitan la capacidad de la Fed para controlar la inflación, de no mediar un ajuste en el gasto.Inclusive las sucesivas presiones del presidente Trump al chairman Jerome Powell dan cuenta de latensión que en la práctica podría generarse entre la política fiscal y monetaria, amenazando laindependencia del banco central de la principal potencia del mundo.

Recientemente, el influyente CEO de JPMorgan Jamie Dimon, advirtió que el quantitative easing podríagenerar un gran problema en el mercado de bonos, especialmente en el mercado soberano. Esto en uncontexto en que las tasas de interés de largo plazo (10 y 30 años) han acentuado sus alzas los últimosmeses, tras el cambio de tendencia y eventual cambio estructural que se viene observando desde el año 2020. De igual modo, se ha venido materializando una recomposición de los tenedores de deuda, dondeInglaterra y Japón han ido gradualmente sustituyendo la dependencia que tenía Estados Unidos de China.

En Chile, si bien la ley orgánica constitucional del Banco Central prohíbe monetizar la deuda pública, comoha ocurrido en algunas economías desarrolladas, los persistentes déficits fiscales y aumento de deudapública han relevado el debate en torno al impacto de la política fiscal en la sustentabilidad del gasto y lanecesidad de ajustes y mayor eficiencia, sin ahondar en demasía en los impactos en la inflación y lapolítica monetaria.

En efecto, los errores recientes en las proyecciones de ingresos fiscales podrían estar afectando lossupuestos de impulso fiscal implícitos en las proyecciones de inflación, que bien podrían incidir en laconvergencia de la inflación proyectada a la meta y en el ritmo de normalización de la tasa de políticamonetaria al nivel neutral de 4%.