El IPSA y la teoría del Árbol de Lucas

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Fecha: 09 de Mayo de 2025

Medio: El Mercurio Inversiones

Este año y el próximo, el índice nacional debería continuar entregando buenos frutos, especialmente si se compara tanto con las bolsas de países desarrollados como de los emergentes.

Una piedra angular en la teoría de precios de activos es el trabajo del Nobel de economía Robert Lucas (Asset prices in an exchange economy, 1978). Este modelo, conocido metafóricamente como el “Árbol de Lucas”, ha sido ampliamente utilizado en macroeconomía y finanzas para analizar cómo se determinan los precios de las acciones en equilibrio y bajo incertidumbre. En términos simples, existiría un activo en la economía (el árbol), que da frutos (dividendos) de manera aleatoria en distintos periodos y estados de la naturaleza. En este contexto, el precio del activo reflejaría las expectativas sobre los flujos futuros descontados de los dividendos y la incertidumbre sobre los frutos que dará el árbol, explicaría la variabilidad en los precios de estos activos. Intuitivamente, el árbol/activo sería más valioso cuando entrega frutos/dividendos en períodos de escasez, mientras el precio del árbol caería si los frutos o dividendos son más inciertos.

Trabajos posteriores han ido extendiendo la relevancia empírica de este modelo, aunque con ciertas incógnitas que aún permanecen abiertas. Una de ellas, es el denominado “equity premium puzzle”, o el puzzle del premio accionario. Esta paradoja descubierta por los economistas Rajnish Mehra y el también nobel Edward Prescott, muestra que el exceso de retorno de las acciones sobre los bonos o instrumento libre de riesgo (diferencial de 6% real en el largo plazo en EE.UU.), no logra ser explicado por los modelos teóricos bajo rangos razonables de aversión al riesgo.

Este puzzle también se observa en Chile, donde el IPSA ha mostrado retornos significativamente mayores a los instrumentos de renta fija, particularmente en ventanas largas de tiempo. En efecto, desde 1990 a la fecha, la bolsa chilena ha promediado un 13% de retorno real anual, cifra superior al 7-8% real que exhibió el S&P500 en el mismo lapso. Este mayor retorno, estaría explicado principalmente por una mayor volatilidad macroeconómica, un mercado accionario menos líquido que uno desarrollado como el norteamericano, mayor participación de inversionistas institucionales en la formación de precios y un mayor riesgo institucional y político. También, vale destacar el quiebre estructural que se observa en el periodo, donde el IPSA pasó de rentar 23% real entre 1990-2010, a 2% los últimos quince años, producto de una mayor inestabilidad política y menor crecimiento económico. Con todo, en el contexto actual, con alta incertidumbre en los mercados internacionales, la economía chilena está mostrando ser una excelente alternativa por sus fundamentos de largo plazo. Así, la estabilidad macroeconómica, contar con un sistema financiero sólido y un mercado de capitales que debiera volver a capitalizarse tras la aprobación de la reforma de pensiones, además de la diversificación geográfica, son elementos que hacen atractiva la bolsa chilena para inversionistas internacionales. Por lo tanto, en el bienio 2025-2026, el IPSA debiera continuar siendo un árbol con buenas frutas en el sentido de Lucas, especialmente comparada tanto con bolsas de países desarrollados como emergentes.