Une brève analyse des multiples dans le secteur du cannabis

Maintenant qu’a été fixée la date prévue de la légalisation du cannabis au Canada, soit le 17 octobre 2018, nous avons décidé de faire le point sur les multiples d’évaluation des sociétés ouvertes engagées dans ce secteur.

Peut-on vraiment se fier aux multiples dans le secteur du cannabis?

Les multiples, qu’ils proviennent de sociétés ouvertes ou de transactions comparables, sont souvent utilisés pour déterminer la valeur des sociétés fermées. Dans le secteur du cannabis, par contre, plusieurs nuances peuvent limiter l’efficacité ou la pertinence des traditionnels multiples des bénéfices pour déterminer la valeur d’autres sociétés.

Le recours à l’approche de marché (appliquer les multiples pour déterminer une valeur) nécessite une quantité raisonnable de données sur des sociétés ou des transactions comparables, tant en termes de quantité que de qualité. L’historique limité des sociétés de cannabis et la volatilité qu’elles ont connue au cours des dernières années sont deux des principaux éléments qui limitent l’utilisation et la pertinence des multiples. Le degré de comparabilité pose également problème, car les sphères de compétence en cause, la taille des sociétés et leur stade de développement ont tous une incidence sur leur évaluation, sans compter que la rentabilité à long terme—une donnée essentielle à la comparabilité—est inconnue. Toutefois, tout n’est pas perdu en ce qui concerne les multiples dans le secteur du cannabis.

Multiples boursiers actuels

Il est vrai que les multiples du BAIIA (bénéfice avant intérêts, impôt et amortissement) sont à peu près inutiles dans ce cas-ci, car les sociétés à évaluer n’ont pas encore atteint le stade de la rentabilité. En revanche, les multiples fondés sur le chiffre d’affaires ou le BAIIA prévus ou sur la capacité de production peuvent quand même donner des indications intéressantes.

Le tableau ci-après résume la capitalisation boursière et les multiples du chiffre d’affaires et du BAIIA implicites des 12 derniers mois (« DDM ») d’un échantillon de sociétés de cannabis cotées en bourse, en date du 20 juin 2018.

Sources : Capital IQ, rapports des sociétés, Analyse PwC. Les données sont en date du 20 juin 2018.
Note 1 : Aurora Cannabis a conclu une entente en vue d’acquérir MedReleaf le 14 mai 2018. Hiku Brands a conclu une entente en vue d’acquérir WeedMD le 19 avril 2018. Ces transactions n’étaient pas encore conclues au 20 juin 2018.
n.s. : non significatif

Les multiples de la valeur de l’entreprise (« VE ») / chiffre d’affaires des DDM s’établissaient en moyenne à 103,4x, pour une médiane de 81,3x, en date du 20 juin 2018. L’écart entre ces multiples est très grand, leurs valeurs s’échelonnant de 35,7x à plus de 400x. Et la taille semble être le facteur déterminant pour les sociétés qui génèrent un multiple VE/chiffre d’affaires DDM élevé. Comme on peut le constater dans le tableau ci-dessus, le multiple VE/BAIIA DDM ne semble pas significatif étant donné que les sociétés du secteur n’ont pas atteint le stade de la rentabilité avant la légalisation. Les 15 sociétés ouvertes de l’échantillon sélectionné ont généré un chiffre d’affaires total de 248 M$ et subi des pertes de 141 M$ au titre du BAIIA pour les 12 derniers mois. Or, collectivement, ces sociétés totalisent une capitalisation boursière d’environ 28 G$.

La simple taille des multiples, de même que leur variabilité, peuvent s’expliquer par le niveau de croissance prévu des flux de trésorerie futurs. Les évaluations actuelles peuvent sembler exagérées ou spéculatives par rapport au chiffre d’affaires des 12 derniers mois. Mais quand on prend en compte le potentiel de croissance des flux de trésorerie que représente la légalisation prochaine au Canada et la légalisation attendue prochainement dans une poignée d’États américains et de pays d’Europe, les multiples commencent à sembler plus réalistes.

C’est pour cette raison que des multiples propres au secteur du cannabis axés sur la capacité de production (VE/capacité actuelle ou VE/capacité prévue) pourraient être plus utiles à des fins d’analyse ou de comparaison. Dans la mesure où les flux de trésorerie reposent sur la capacité de production ou sont limités par elle, la capacité de production prévue d’une société semble indiquer plus fidèlement son potentiel à court terme de générer des bénéfices après la légalisation.

Le tableau ci-après résume les multiples implicites de la capacité de production de l’échantillon de sociétés de cannabis cotées en bourse en date du 20 juin 2018.

Sources : Capital IQ, rapports des sociétés, Analyse PwC. Les données sont en date du 20 juin 2018.
Note 1: Aurora Cannabis a conclu une entente en vue d’acquérir MedReleaf le 14 mai 2018. Hiku Brands a conclu une entente en vue d’acquérir WeedMD le 19 avril 2018. Ces transactions n’étaient pas encore conclues au 20 juin 2018.
n.s. : non significatif

Les sociétés ci-dessus se négociaient en moyenne à un multiple VE/capacité actuelle de 186,4x, pour une médiane de 141,3x. Bien que l’écart soit très grand entre les multiples VE/capacité actuelle, qui s’échelonnent de 39,7x à 1 506,0x, la fourchette des multiples VE/capacité prévue est moins large, ses valeurs allant de 2,5x à 35,5x. Au cours des 12 derniers mois, bien des producteurs canadiens se sont employés à ajuster leur capacité de production en prévision de la légalisation du cannabis récréatif pour les adultes. Canopy, Aurora et Aphria travaillent actuellement à accroître de beaucoup leur capacité, laquelle représente déjà plus de la moitié du total de la capacité de production prévue ci-dessus. Les sociétés Hydropothecary, Organigram, Emerald et Maricann, qui figurent également dans le tableau, les suivent de près et se négocient à des multiples VE/capacité prévue moins élevés.

Fait à noter, la capacité de production prévue des 15 sociétés ouvertes sélectionnées dans l’échantillon totalise environ 1,85 million de kilos, et elle se situe principalement au Canada. La plupart des estimations du secteur situent à 1 million de kilos le potentiel à long terme de la demande interne de cannabis (pour un marché à maturité). Cela pourrait donner lieu à une éventuelle surabondance de l’offre de cannabis sur le marché canadien. Ou encore, on pourrait penser que les équipes de direction tablent fortement sur d’éventuelles exportations de leurs produits.

La capacité de production revêt une grande importance tandis que ces sociétés tentent d’obtenir des contrats d’approvisionnement auprès des sociétés des alcools provinciales. Le prochain grand défi à relever sera de concevoir et de livrer à temps des produits de haute qualité à la date prévue et en quantités suffisantes pour satisfaire aux ententes d’approvisionnement. Les sociétés qui tirent bien leur épingle du jeu devraient être en mesure de générer un chiffre d’affaires et des bénéfices suffisants, en plus de créer une grande valeur pour leurs actionnaires.

Comme les fleurs de cannabis séchées et les extraits de cannabis seront légalisés cette année et que les produits comestibles et les concentrés devraient l’être l’an prochain, il règne dans le secteur un consensus voulant que des chiffres d’affaires et des bénéfices substantiels puissent commencer à être générés en 2019.

Après analyse du chiffre d’affaires et du BAIIA estimatifs prévus ci-dessus, il devient de plus en plus évident qu’une expansion marquée à l’international est prévue au cours des prochaines années. Selon les estimations, les 15 sociétés ci-dessus généreront en 2020 un chiffre d’affaires totalisant environ 5 G$, soit un montant qui dépasse la plupart des prévisions de ventes en gros pour la même période. La demande de cannabis au Canada devrait atteindre environ 800 000 kilos en 2020, ce qui pourrait représenter des ventes en gros totalisant de 3 G$ à 4 G$, d’après les estimations du secteur1.

Les multiples VE/chiffre d’affaires et VE/BAIIA prévus pour 2019 et 2020 devraient être nettement inférieurs à leurs niveaux actuels, tandis que les sociétés de cannabis commencent à réaliser un chiffre d’affaires et des bénéfices. Selon les prévisions, le multiple VE/chiffre d’affaires moyen passera de l’actuel 103,4x à 8,0x en 2019 et 3,9x en 2020, tandis que le multiple VE/BAIIA moyen passera de 32,1x en 2019 à 11,2x en 2020. Une question essentielle se pose : ces sociétés parviendront-elles à atteindre leurs ambitieux objectifs en matière de chiffre d’affaires et de rentabilité? Dans la négative, qu’arrivera-t-il à leurs évaluations?

Le secteur du Cannabis présente-t-il encore un bon potentiel?

Le graphique ci-dessous illustre l’évolution de la capitalisation boursière des sociétés de cannabis cotées en bourse dont le titre se négocie depuis le début de 2015. Cette capitalisation a connu trois augmentations marquées, soit en décembre 2015 (après l’élection d’un gouvernement libéral ayant promis de légaliser le cannabis au Canada), en décembre 2016 (après les élections américaines où huit États ont voté en faveur de la légalisation du cannabis à usage médical ou récréatif) et en novembre 2017 (après la prise de participation minoritaire de Constellation Brands dans Canopy). Bien que les élections américaines aient eu davantage d’impact que les élections canadiennes, elles ont toutes deux entraîné des hausses suivies d’un bref recul, puis d’une reprise. Comparativement aux prises de position des gouvernements canadien et américain, la transaction conclue par Constellation Brands semble avoir eu davantage d’impact, puisqu’elle a donné lieu à la principale ascension de la capitalisation boursière depuis 2015.

Sources : Capital IQ, Analyse PwC. Les données sont en date du 20 juin 2018.

Il est encore impossible de déterminer dans quelle mesure les décisions progressistes en faveur de la légalisation se traduiront par des bénéfices accrus pour les sociétés de cannabis. Si l’on ajoute à ce facteur la variabilité des multiples, il semble qu’il soit trop tôt pour dire dans quelle direction les multiples évolueront. Il est également trop tôt pour déterminer s’ils seront touchés par la légalisation au Canada, par les élections à venir aux États-Unis ou par la légalisation prévue dans certains pays d’Europe. Il est cependant possible de prévoir que les entreprises du secteur susceptibles de générer d’excellents multiples au cours des prochaines années sont celles qui parviendront à se forger un avantage concurrentiel durable et à légitimer leur modèle d’affaires en atteignant leurs objectifs en matière de chiffre d’affaires et de bénéfices.    

[1] CIBC. Cannabis: Almost Showtime. May 7, 2018.

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