企業併購的策略規劃
View this page in: English楊敬先 普華商務法律事務所律師
企業併購交易是相當複雜之企業課題，除涉及到外在因素及內在動機，併購規劃也須具備相當專業，而複雜的流程中隱含許多潛在風險，本篇針對一般併購產生之原因、類型、規劃、流程及風險作介紹，接著分析管理階層收購可能創造的議題與影響。
在競爭激烈的商業環境下，併購已成為企業營運成長常見的一項策略手段，甚至是決勝市場的關鍵。高效益的併購，能使企業快速取得關鍵技術、擴大版圖、引進策略投資人，並協助提升企業價值。
併購是一門複雜的藝術，需要高度複雜的專業，且每個環節的最適作法，都會因為不同狀況而必須有所調整，沒有一體適用的唯一準則。併購交易也因為不同利害關係人立場之不同，而有不同的考量與利益衝突。因此，企業先需針對併購的關鍵流程進行通盤性的了解，考量內在動機與外在因素後，再針對自身動機選定併購類型。
一、企業併購之關鍵流程
併購交易之流程，可分為策略規劃、評估、協商、履約及整合四階段（如圖一）。
第一階段：策略規劃階段
策略規劃階段的目的是降低被動性誘因的發生。透過策略規劃的進行，除了可協助企業瞭解其內部財務狀況，是否有能力支撐併購行為外，也可瞭解企業現階段性的發展任務，及其可行性和最適性為何，甚至可能將身分轉換為提出併購的主動邀請者。
第二階段：評估階段
進入評估階段時，需先簽訂「保密協議書」（Non-disclosure agreement，NDA，或稱Confidentiality Agreement，CA），以交換資料來進行初步的價值評估。該價值評估及交易架構的差距，若在彼此的共識範圍內，即會簽訂意向書（Letter of Intent，LOI），並開始進行詳細的盡職調查（一般又稱「實地查核」，Due Diligence，DD）。而在盡職調查的過程中若發現問題，即可能決定中止協商。
第三階段：協商階段
評估大致完成後，雙方針對疑問之處獲得初步了解並取得共識。在協商階段，雙方便針對交易細節進行協商，並簽定具有法律約束力的（Binding）併購合約（Sales and Purchase Agreement，SPA）。當併購合約簽定後，需召開股東會，以瞭解是否有異議股東反對併購案的進行。
第四階段：履約及整合階段
當併購流程進行到最後，則為履約及整合階段，代表已獲得主管機關的同意並可進行交割，併購交易因此真正完成。此時也是併購後整合工作的開始，包括人員配置，以及系統與流程、企業文化的整合。
二、企業併購的策略思維
在併購的生命週期中，策略規劃是最開始也是最重要的階段，因此，企業必須發展最適合的策略，透過完善且週延的溝通與協調，產生併購之綜效。發展策略的第一步，就是要了解併購的動機為何，才能針對不同動機發展不同策略。企業併購的動機可分為外在因素與內在動機：
併購之外在因素
- 各國政府政策法令：當各國政府的政策法令變更時，競爭版圖也跟著重新改變，促使企業進行併購的規劃。
- 產業發展與科技變革：當產業因為景氣循環或科技變革，而產生市場結構性的改變時，企業因應市場變化而進行併購。
- 全球經濟景氣變動：例如2008年的金融風暴，許多臺灣科技業趁此時機買下美國企業的技術、關鍵人員，以節省研發成本。
- 國際政治經濟情勢：例如ECFA的簽訂，也會因此引起兩岸企業併購的需求。
併購之內在動機
- 水平整合：藉由與同類型企業的整合，以快速達到產能擴充、市佔率提升、拉大競爭差距等目的。
- 垂直整合：為確保原料、訂單等上下游流程順暢與降低風險，透過整合來強化競爭能力。
- 多角化經營：投入新事業、新產品等，藉由多角化的發展，擴大經營版圖。
- 國際化佈局：進行區域性或全球市場併購，以朝跨國企業發展。
- 取得互補性技術：藉由併購取得所缺乏的技術，或其他具互補性的資源，以增強化企業未來發展潛能。
- 企業資源重組：因經營策略改變，企業資源必須重組，以達成新的營運目標。
- 移轉事業經營權／所有權：原股東無意繼續經營，或投資報酬已達預定目標，欲獲利出場的一種退出機制。
- 其他：引進策略性投資人，改善資本結構，或彌補本身弱勢，亦或政府政策鼓勵或推動。
三、如何選定併購類型
以一般傳統的概念區分，併購的類型可分為合併、收購、分割三大類，此亦為企業併購法主要規範的併購類型，但並非絕對且唯一的分類方式。實際上進行企業併購類型劃分時，應從併購案本身的策略目的來重新進行分類。
企業併購交易的形態，在本質上是靈活多變的，隨著從事交易目的策略的不同而產生各種不同的樣態。沒有任何的規定顯示，企業併購交易只能在企業併購法的架構下來進行，論其實際，許多在併購市場上常見既定的類型，或是其它法規所規定的類型，也不在企業併購法規範範疇之內。
從策略目的考量，選擇股份交易或資產交易
- 著重標的公司之資產取得：
如果買方對於賣方現存或潛在的商業風險，有較大顧慮或不能掌握、難以預估時，此時相較於股權交易或全面性整合，資產交易或許是較適當的選擇。主要原因在於，資產收購本身並不承接賣方的法律主體，也就是買方只需要針對其所購買之資產部分來承擔法律責任，對於其他未收購之賣方資產業務，並不需承擔相關法律責任，買方因此較容易估算相關風險，同時具有風險隔絕的效果。
- 著重標的公司之股份取得：
若買方的併購目的不僅是賣方的特定資產或營業，而是想參與標的公司經營，甚至取得標的公司控制權。當賣方本身的商業風險仍有疑慮時，股份交易或許是值得考慮的模式。
在現行法令規範及實務運作上，較常見的股份取得方式包括取得標的公司百分之百股份之「股份轉換」，以及以發行新股方式交換標的公司股份的「股份交換」等法定特別股份交易模式。另外，在一般的股份收購交易中，應特別留意證券交易法上，針對預計取得公開發行公司一定比例股份時，所應踐行的股份收購方式，也就是所謂「公開收購」的規定。
- 全面性整合：
由於全面性整合無從顧及風險隔絕，所以在合併之後，合併方即須概括承受被合併方所有的資產與負債，此亦為公司合併的基本定義。因此，不論被合併方存在何種或有負債，例如租稅負擔或智慧財產權的侵權爭訟，此等風險在公司合併後，均須由合併方概括承受。
從交易的目標以及可能遭遇的風險，選擇合併、分割或收購
由於上述交易類型中，每種交易類型的內涵皆有差異，而在具體個案中，可能遭遇不同的風險，或在交易進行的過程中，可能預見發生某些重大的困難與障礙，因此考慮併購可能遭遇的風險與障礙時，往往也是左右與影響併購類型的重要因素。以下就選擇併購交易所採行策略時可能之考量因素，分別說明如下：
- 併購動機：
以法律層面來說，併購架構規劃裡最重要的事情在於「為什麼買？」，而不是「買了之後會有什麼風險？」。因此，「併購動機為何？」，即是進行交易架構規劃時最重要的前提，而所規劃的交易架構也必須能夠在最大的執行限度內，促使併購動機得以達成。
- 附帶目標：
當事人除主要併購動機外，有時也會期待達成部分附帶目標。舉例而言，當事人在購買標的公司時，如以該公司能夠上市櫃成為目標，則此時之規劃方向，則須視法令規定而定。另一個附帶目標，如合併交易中造成股權稀釋的問題，在合併的時候雖少有提及，但卻是應予考量的重點，以避免發生合併交易完成之後，合併方的股權卻遭到稀釋。
- 規避重大的交易破壞者：
併購動機固然重要，但規避重大的交易破壞者（deal breaker），亦為不可忽略的一環。因此，併購方須了解在此併購案中，究竟有多少交易破壞者存在；在規劃的架構跟併購動機中，若遭遇交易破壞者時，是否可尋得折衷方案，甚至考慮犧牲原本動機，以促成併購交易的達成。此時當事人須衡量採取特定交易架構的誘因與風險，以確保交易完成後確能產生預期的利益。
除了或有負債風險外，一般交易上常見的交易破壞者尚有以下幾類。首先是重要程序障礙─異議股東及債權人。為避免發生異議股東此類的程序障礙，通常可考慮採取未提供異議股東收買請求權之機制進行。其次，在執行併購案時，亦可能遭遇無形的業務接續障礙。此種情況的可能處理方式，即是不透過合併或營業收購，而改以設立控股公司的方式進行，避免造成雷同的品牌、技術或專利授權，在市場上互相衝突。
另外，若有一上市公司合併未上市櫃的公司時，在合併完成後，即會發生被合併的消滅公司不需要經過申請上市櫃流程，亦成為了上市櫃公司的一部分，此即所謂夾帶上市櫃。為避免夾帶上市可能造成的弊端，依法規規定，即會刻意將換股數量維持在公司資本額的10％以下，以避免發生夾帶上市櫃的情況發生。
- 避免租稅負擔：
租稅項目對於併購而言，消極面在於避免租稅負擔，也就是在併購規劃時，必須避免不必要的租稅負擔；但在積極面，租稅也可能成為併購的誘因。因此，租稅並不盡然僅扮演交易破壞因素的角色，有時也會成為併購的動機或助力。
四、管理階層併購
私募股權基金（Private Equity Fund，通常簡稱「私募基金」，「PE Fund」），為以投資股權為主的基金。由一群高度專業投資人士，評估投資的標的、決策和管理等，以賺取投資報酬。其資金來源為資金較充足之組織或個人，而在標的公司的選擇上，通常為股價被低估或面臨轉型或轉機的上市櫃公司。
私募基金常見的操作方式可分為二種，一為融資收購（Leveraged Buyout，LBO），即透過高度融資之方式進行併購；另一為管理階層併購（Management Buyout，MBO）。管理階層併購的投資邏輯與融資收購雷同，差別在於投資方的架構裡包含了管理階層團隊，而該團隊也扮演著未來股東的角色。換言之，管理階層因資金不足，故其收購標的公司的計畫，經常搭配融資收購方式進行；而私募基金也因為管理階層的存續與加入，使得公司經營趨於相對穩定。
管理階層併購裡常見之融資工具有以下三種，首先是舉債，又分為優先順位債(Senior debt)和次級債務(Junior or Subordinated debt)。其次是股權，又分為機構股權和管理階層股權。最後是供應商融資，通常指營運資金(Working Capital)。
五、影響管理階層併購執行之關鍵議題
- 利益衝突
在管理階層併購中，有幾個關鍵議題影響著併購的執行，尤其是對於因「人」而產生意見分歧的處理，例如當大股東對於要將標的賣於內部經理人團隊或外部投資方的考量過程中，可能會因為談判的落差而有分歧。
- 營運計畫之設計
內部管理團隊在決策上有時也可能無法取得共識，甚至誰扮演最高決策者，也時常難以在第一時間做決定，對於要提供於銀行的營運計畫，在規劃上也因此受到影響，造成時程上延宕與交易之不確定性。
- 財務結構之安排
高槓桿高報酬率，然而管理階層須衡量本身的營運獲利能力，是否得以支持未來還款計畫，以及滿足財務性融資者之融資報酬率。以管理階層對於財務投資者之間的關係而言，為了平衡管理階層的融資低利息的條件，財務性投資人(私募基金)會要求對於獲利後以高比例的報酬為協議要求；同樣地，為了平衡財務架構，管理階層與賣方所進行的交易協商裡，也會盡量依此作為調整作為協商條件之一。
六、結論
併購策略選擇的考量因素非常複雜，當事人必須考量動機與條件後，再發展出一個可以符合當事人期待的併購策略，並須注意架構規劃中是否隱含某些重大交易破壞因素，才能成功進行併購，其中又以管理階層併購較為複雜。
管理階層併購為管理階層透過融資方式取得公司股份的一種投資方式，透過此方式可降低代理成本，並激勵提高公司績效以及企業價值。然而，此併購方式因涉及管理階層、賣方、財務性投資人等三方團體，彼此利害關係不同，談判之複雜度較高，相較於國外，在台灣此類併購方式尚未稱為盛行。
管理階層併購可能因為利益衝突、營運計畫或財務結構等因素，影響併購之執行。本文建議尋求經驗豐富且信譽良好的專業第三方，來協助雙方進行不同層面的溝通環節，以求得併購的最大利益，並在取得各利害關係人的信賴下完成併購，以落實企業永續經營的目標。
