Der er i de seneste år rettet betydeligt fokus mod shareholder value begrebet. Tankegangen bag shareholder value filosofien er enkel - det drejer sig nemlig om at maksimere det langsigtede afkast til virksomhedens aktionærer. Afkastet til aktionærerne svarer til udviklingen i virksomhedens markedsværdi - børskurs - og det løbende udbytte, som udbetales. Virksomhedens ledelse kan dog ikke anvende udviklingen i virksomhedens markedsværdi og udbytte som et fremadrettet og operationelt styringsværktøj, og der er derfor behov for at arbejde med andre styringsværktøjer, eksempelvis Economic Profit - EP - der også kendes under betegnelsen Economic Value Added (EVA), der er registreret trademark for Stern Stewart & Co. EP kan med fordel anvendes til at styre værdiskabelsen i virksomheden.
Mange danske virksomheder definerer deres strategiske mål som vækst i forretningsomfanget (omsætningen) og det regnskabsmæssige overskud som skabes på "bundlinien". Disse virksomheder betragter ofte også deres værdi med udgangspunkt i en række regnskabsbaserede nøgletal, for eksempel indtjening per aktie eller Price/Earning. Disse nøgletal er enkle og letforståelige, men problemet er, at de ikke giver et fuldstændigt billede af den reelle driftsøkonomiske værdi, som virksomheden skaber. Det skyldes blandt andet:
- at forskelle i de anvendte regnskabsprincipper forstyrrer billedet. Anvendt regnskabspraksis varierer betydeligt mellem forskellige virksomheder og ikke mindst mellem virksomheder i forskellige lande,
- at der ikke tages højde for forskelle i kapitalstruktur. En gældsfinansieret virksomhed vil som følge af renteomkostninger alt andet lige opnå et mindre regnskabsmæssigt overskud end en tilsvarende egenkapitalfinansieret virksomhed. Alligevel kan den gældsfinansierede virksomhed meget vel vise sig at opnå et bedre driftsøkonomisk overskud, og dermed skabe mere værdi for aktionærerne end den egenkapitalfinansierede virksomhed,
- at man ikke ser på forskelle i risikoprofil. Virksomheder med en høj risikoprofil må præstere et højere afkast af den investerede kapital end virksomheder med en lav risikoprofil. Betragtes bundlinien eller de traditionelle nøgletal isoleret, tages der imidlertid ikke højde for forskelle i risikoprofilen. Hvis en fremgang i indtjeningen skyldes, at virksomheden påtager sig større risici, er det jo ikke givet, at man skaber mere værdi.
I regnskabsmæssig forstand er der skabt værdi når driftsomkostninger, renter og skat er betalt, men driftsøkonomisk værdi er først blevet skabt når alle omkostninger er fratrukket, herunder også omkostningerne til den kapital, som aktionærerne har stillet til rådighed for virksomheden.
Der er derfor behov for at supplere de traditionelle regnskabsbaserede nøgletal med andre metoder, som er bedre egnet til at vurdere og styre den driftsøkonomiske værdi, som virksomheden skaber.
Hvad er Economic Profit ?
EP viser den driftsøkonomiske merværdi, som en virksomhed skaber i et enkelt år. Hvis EP er positiv skabes driftsøkonomisk værdi, mens der nedbrydes værdi, hvis EP er negativ.
Fordelene ved EP er flere. For det første er EP et operationelt værktøj, som kan bruges til at beregne den driftsøkonomiske værdi, som de enkelte forretningsenheder eller afdelinger i virksomheden skaber eller nedbryder. Summen af forretningsenhedernes EP udgør virksomhedens samlede EP.
For det andet kan virksomheden budgettere de fremtidige EP-strømme eller ændringen i EP. EP kan således anvendes til at sætte mål for de enkelte forretningsenheder, og kan dermed også danne grundlag for udmåling af bonus eller tildeling af optioner til ledere og medarbejdere. Ved at knytte værdiskabelse til aflønning sikres en sammenhæng mellem incitamentstrukturen for ledere og
medarbejdere og aktionærernes krav om afkast af deres investering.
For det tredje er der sammenhæng mellem EP og udviklingen i aktiekursen. PricewaterhouseCoopers har foretaget en undersøgelse af denne sammenhæng på det danske aktiemarked. Undersøgelsen viser, at der en ganske pæn sammenhæng mellem udviklingen i virksomhedens markedsværdi og EP. Virksomheder, der maksimerer EP, maksimerer med andre ord også deres markedsværdi.
Hvordan beregnes Economic Profit
Som det fremgår af nedenstående figur indeholder Economic Profit-modellen indeholder tre komponenter:
- Net Operating Profit After Tax (NOPAT)
- Den investerede kapital
Det gennemsnitlige vægtede afkastkrav (Weighted Average Cost of Capital, WACC)
NOPAT udtrykker det driftsøkonomiske overskud af virksomhedens ordinære drift efter skat. NOPAT indeholder ikke resultatet af virksomhedens finansielle dispositioner, som der tages højde for i beregningen af den investerede kapital og afkastkravet.
 Eksempel på beregning af EP |
|
EP (DKK) = NOPAT - (investeret kapital * WACC)
eller
EP Spread (%) = (NOPAT/investeret kapital) - WACC
| |
Den investerede kapital beregnes som virksomhedens anlægskapital og arbejdskapital eller som virksomhedens egenkapital og nettorentebærende gæld.
Investorernes vægtede afkastkrav (WACC) udtrykker kapitalydernes afkastkrav under hensyntagen til virksomhedens driftsmæssige- og finansielle risici.
Det er relativt enkelt at beregne Economic Profit. Antag eksempelvis at en virksomhed skaber et nettoresultat efter skat (NOPAT) på DKK 100 mio. Hvorvidt det er godt eller dårligt afhænger af hvor meget kapital, der er investeret. Hvis der er investeret DKK 1.500 mio. og investorernes afkastkrav er 10% er den økonomiske værdiskabelse negativ med DKK 50 mio. Er der kun investeret DKK 500 mio. til et afkastkrav på 10% er den økonomiske værdiskabelse positiv med 50 mio.
| Eksempel på beregning af EP |
|
| Indtjening før renter og skat (EBIT) |
147 |
| Skat |
47 |
| Net Operating Profit After Tax (NOPAT) |
100 |
| Anlægsaktiver |
300 |
| Arbejdskapital |
200 |
| Investeret kapital |
500 |
| Afkastkrav (WACC) |
10% |
| EP (DKK) = 100 - (500*10%) = |
50 mio |
| EP Spread(%) = (100/500) - 10% = |
10% |
| |
Tankegangen i Economic Profit-modellen er tredimensional. Det afgørende er forholdet mellem det virksomheden kaster af sig over driften, den kapital, investorerne har bundet til dette formål, og det afkastkrav, som kapitalyderne stiller. Fokuserer virksomheden på shareholder value, er det således ikke kun resultatopgørelsen (afkastet) men også balancen (den investerede kapital) og risikoprofilen, der har betydning.
Beregning af afkastkravet
Afkastkravet dækker dels over afkastkravet til virksomhedens egenkapital, dels over afkastkravet til virksomhedens fremmedkapital -rente. Virksomhedens gennemsnitlige vægtede afkastkrav (WACC) beregnes ved at vægte afkastkravet til gæld og egenkapital efter deres indbyrdes forhold.
Afkastkravet til egenkapitalen beregnes som den risikofri rente tillagt en risikopræmie. Risikopræmien fastlægges med udgangspunkt i en generel markedsrisikopræmie som justeres (beta) for at afspejle virksomhedens driftsmæssige og finansielle risici. Som udtryk for den risikofri rente anvendes som regel den effektive rente på en lang statsobligation, og markedsrisikopræmien udgør typisk 4-5%.
Afkastkravet til gælden fastlægges som renten på virksomhedens rentebærende gæld fratrukket skatteværdien af renterne på gælden.
Justeringer til NOPAT og investeret kapital
For at få et fuldstændigt billede af den driftsøkonomiske værdi, som virksomheden skaber, skal der ofte foretages visse justeringer af NOPAT og den investerede kapital. Det drejer sig om regnskabsmæssige dispositioner, som ikke har en reel driftsøkonomisk påvirkning på virksomhedens værdi. Der kan også være tale om dispositioner, som ikke vedrører den ordinære drift, eller dispositioner, som udgiftsføres eller straksafskrives, men hvis driftsøkonomiske påvirkning rækker ud over det enkelte år.
De typiske justeringer vedrører goodwillafskrivninger, forsknings- og udviklingsomkostninger, leje- og leasingforpligtelser ekstraordinære gevinster/tab og restruktureringsomkostninger.
Hvordan øges EP?
Economic Profit-modellen tvinger ledelsen til at fokusere på forbedring af afkastet, der grundlæggende set skabes gennem effektiviseringer af driften, forbedring af driftsresultatet eller kapitaleffektiviseringer, det vil sige allokering af kapital, hvor der er de bedste afkastmuligheder, og grundlæggende set kan EP påvirkes i positiv retning hvis:
- virksomheden investerer i projekter, hvor afkastet er højere end afkastkravet (EP > 0),
- virksomheden øger NOPAT som følge af øget omsætning, forhøjede priser eller reducerede omkostninger,
- virksomheden reducerer den investerede kapital ved at udnytte eksisterende kapacitet bedre, reducere arbejdskapitalen, eller afvikle aktiver eller forretningsområder (uden strategisk interesse), som giver et afkast, der er lavere end afkastkravet (EP<0).
Når virksomheden forventes at skabe positiv Economic Profit må det naturligvis give sig til udtryk i virksomhedens markedsværdi. Derfor bør en virksomhed med forventning om positiv Economic Profit i fremtiden have en markedsværdi, der overstiger den kapital, som aktionærer og långivere har stillet til rådighed.
I teorien er markedsværdien af virksomheden nutidsværdien af alle fremtidige Economic Profits tillagt den kapital, som virksomheden har investeret, som det ses af nedenstående illustration:
Den eksterne rapportering
Som styringsmål må EP nødvendigvis indgå som en integreret og væsentlig del af den løbende interne rapportering. Da virksomhedens markedsværdi afhænger af markedets forventninger til fremtidig EP vil det for børsnoterede virksomheder også være naturligt, at virksomhedens historiske EP såvel som de fremtidige EP målsætninger indgår som led i virksomhedens eksterne rapportering på samme vis som en række andre finansielle nøgletal og oplysninger allerede gør det.
EP og aflønning
Det er i stigende grad blevet populært at anvende optioner og warrants i forbindelse med aflønningen af ledere og medarbejdere. Fordelen ved disse instrumenter er, at der er en direkte sammenhæng mellem aflønningen og den værdi, som skabes for virksomhedens aktionærer. Optioner i en virksomhed er motiverende for topledelsen, som har mulighed for at påvirke værdien af virksomheden, men optioner er ikke nødvendigvis motiverende for den enkelte medarbejder. Den enkelte medarbejder kan nemlig ikke altid se en direkte sammenhæng mellem egen indsats og udviklingen i aktiekursen og dermed værdien af optionerne.
Det kan derfor være relevant at supplere et optionsprogram med et incitamentprogram baseret på EP og de valuedrivers, som har betydning for den driftsøkonomiske værdiskabelse. De finansielle valuedrivers, der påvirker EP, er:
- omsætningsvækst,
- lønsomhed,
- skat,
- investering i arbejdskapital,
- anlægsinvesteringer og
- afkastkravet.
Disse finansielle valuedrivers kan nedbrydes i en række operationelle valuedrivers, som er specifikke for den enkelte virksomhed.
EP og valuedrivers kan i princippet defineres for alle niveauer og funktioner i organisationen. I det omfang, at den enkelte funktion, eller medarbejder, kan påvirke EP eller valuedrivers, er det muligt at skabe en sammenhæng mellem den driftsøkonomiske værdiskabelse, den enkelte afdelings eller medarbejders performance og dennes aflønning.
Værdien af EP som styringsværktøj har en betydeligt større effekt, såfremt der er etableret en direkte kobling mellem opnåelse af EP-målsætninger og aflønningen til virksomhedens ledere og medarbejdere.
| Economic Profit = værdi for aktionærerne! |
|
EP giver værdifuld indsigt i virksomhedens evne til at skabe værdi, herunder:
- Hvordan den valgte strategi påvirker markedsværdien af virksomheden
- Hvilke forretningsenheder der skaber værdi og hvilke der nedbryder værdi
- Hvilke valuedrivers som har størst indflydelse på værdiskabelsen
- Størrelsen af afkastkravet til den investerede kapital
- Sammenhængen mellem markedsværdien og driftsøkonomiske værdiskabelse
- Sammenhængen mellem værdiskabelse og aflønning af ledere/medarbejdere
| |
Global søgning blandt publikationer
