| Nuove opportunità di finanziamento delle imprese nell'ottica della
riforma del diritto societario e dell'accordo Basilea 2
di Antonio Taverna
Partner PricewaterhouseCoopers SpA
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Lo sviluppo delle economie è sempre più condizionato dalla capacità di competere
delle imprese. La competitività di queste non è più legata solo alla capacità imprenditoriale, alla qualità delle
risorse umane, alla disponibilità di capitali o alla organizzazione dell’azienda.
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Competitività e regole
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Il “sistema-paese” riveste infatti un ruolo importante nel consentire alle sue
imprese di essere protagoniste del mercato e confrontarsi con la concorrenza internazionale. Tra i diversi fattori
che guidano lo sviluppo, un ruolo di primo piano compete ai mercati finanziari. Le regole che li governano, la loro
adeguatezza e flessibilità, sono fondamentali per creare le condizioni per attrarre capitali d’investimento.
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L’Unione Europea e i suoi Stati membri sono da anni impegnati in progetti di
miglioramento del quadro normativo ed, in particolare, nel promuovere la convergenza delle regole di Corporate
Governance sulla base di modelli di best practice.
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Lo scorso mese di gennaio, dopo un lungo iter, il Governo Italiano ha promulgato
i decreti attuativi della riforma del diritto societario (Riforma Vietti). La nuova normativa è caratterizzata da
larga autonomia statutaria in tema di scelta dei modelli di governance, di disciplina dei rapporti tra i soci, dalla
più netta differenziazione tra SpA ed Srl e, non ultimo, dalla apertura a nuovi strumenti per il finanziamento
dell’impresa.
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Riforma del diritto societario
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Nello stesso tempo, da parte del Comitato di Basilea, è stato messo a punto un
nuovo quadro di disciplina delle attività delle banche. Questo quadro, che prende il nome di Basilea 2, innova
profondamente rispetto alla precedente normativa e inciderà sulle politiche di concessione del credito. La
disponibilità di nuovi strumenti finanziari, associata all’applicazione da parte delle banche, a partire dal 2007,
delle regole previste dall’accordo di Basilea 2, propone all’impresa italiana un nuovo modello di rapporto col
sistema bancario e con il mercato finanziario.
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Basilea 2
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Ritengo che proprio il rapporto banca/impresa rappresenterà, in futuro, un
fattore-chiave di competitività. La qualità di questo rapporto assumerà, a mio avviso, maggior rilevanza anche
rispetto alla più ampia disponibilità di strumenti.
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Banca/Impresa
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Veniamo ora alle opportunità offerte dalle nuove regole societarie. In materia di finanziamento dell’impresa la riforma Vietti prevede, in sintesi:
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Diritto societario e forme di finanziamento
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| per le società per azioni:
(a) categorie di azioni fornite di diritti diversi;
(b) strumenti finanziari forniti di diritti patrimoniali
ed amministrativi, e privi di diritto di voto,
da assegnare ai dipendenti;
(c) obbligazioni destinate a investitori
professionali, emesse anche in eccedenza al
limite del doppio del capitale sociale;
(d) costituzioni di patrimoni destinati a specifici
affari;
(e) finanziamenti destinati a specifici affari;
per le società a responsabilità limitata:
(a) possibilità di emettere titoli di debito destinati
a investitori professionali;
(b) possibilità di sostituire il versamento di
capitale con fideiussioni bancarie o polizze
assicurative.
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Una prima riflessione generata dall’elenco è che la società di capitale può ora
strutturare il suo passivo con grande possibilità di scelte, ricorrendo a strumenti di partecipazione piuttosto
che a strumenti di credito. Si possono immaginare rapporti con il terzo finanziatore di natura assai diversificata,
dalla “quasi equity”, ove sono prevalenti gli aspetti partecipativi – partecipazione ai risultati, diritto di
intervento nella gestione, ecc. – fino a quelli di mero finanziamento – come nel caso siano previsti rimborsi
periodici corrispondenti all’avanzamento del progetto -.
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Struttura del passivo
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L’attività dell’impresa potrà inoltre essere “frazionata” in più affari,
con conseguenze anche sul patrimonio e sul conto economico.
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Frazionamento dell’attività
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Alla relativa trasparenza del disegno normativo su questo punto, si
contrappone una oggettiva difficoltà dell’attuazione di queste opportunità. Un importante problema sarà dato,
ad esempio, dalla capacità della controparte finanziaria di valutare i rischi che la parcellizzazione comporta.
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La nuova grande flessibilità di strumenti sollecita l’attenzione dell’uomo
di finanza, che può proporre all’imprenditore una vasta casistica di operazioni, assumendo quel ruolo propositivo
tanto pubblicizzato dalle nuove strutture dei gruppi bancari (le sue proposte potranno andare anche ben oltre il
project financing, più evidentemente facilitato dalla nuova normativa).
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Flessibilità progettuale
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D’altro canto, essa offre all’imprenditore grandi opportunità, stimolando
la ricerca di nuovi “business model”, incentivando la collaborazione tra medie e piccole imprese, fornendo forse
alcune risposte alle esigenze dimensionali, di sbocco sui mercati, di organizzazione della produzione e della
distribuzione. Mi sembra indubbio che risulti ora facilitata anche la soluzione di tipiche problematiche delle
imprese familiari, quali il ricambio generazionale o il recesso di chi non è interessato all’attività imprenditoriale.
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Ritengo comunque utile richiamare l’attenzione sul fatto che alcuni degli
strumenti descritti sono utilizzabili anche con la normativa attualmente in vigore ma, di fatto, non trovano
applicazione perché incontrano la penalizzazione della norma fiscale. Mi riferisco per esempio alle obbligazioni
emesse da società non quotate, che dovrebbero godere della tassazione al 12,50% ma per cui la deducibilità degli
interessi è subordinata all’applicazione di un tasso di riferimento pari al TUS più due terzi. Sulla base dei tassi
attuali risulta difficile attrarre investitori!
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Fisco
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L’attuazione della delega sulla riforma fiscale dovrebbe affrontare anche
questi temi con un approccio flessibile, come quello seguito per la riforma societaria.
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Tornando al tema del societario, un’implicazione della riforma meno
percepibile, ma rilevante per i rapporti con il mercato finanziario, è quella dell’informativa aziendale e delle
conseguenti necessità organizzative.
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Informativa
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Il finanziatore dell’impresa, chiamato ad assumere rischi più complessi,
avrà bisogno di più informazioni, soprattutto di informazioni di qualità. L’informazione consuntiva avrà un valore
relativo; maggiore attenzione sarà data alle previsioni. La capacità di dare informazioni prospettiche attendibili
sarà un elemento fondamentale della credibilità dell’imprenditore.
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Queste annotazioni mi portano a introdurre il tema di Basilea 2.
Basilea 2 è, in primis, un problema delle banche, in quanto ne regolamenta l’attività. Si basa su tre pilastri:
nuove modalità del calcolo del patrimonio di vigilanza, controllo prudenziale e disciplina del mercato.
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Basilea 2
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Gli aspetti che toccano le imprese sono quelli del primo pilastro in
quanto disciplinano la determinazione del patrimonio minimo di vigilanza anche con riferimento alla valutazione
del rischio di credito.
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Pilastri
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L’accordo di Basilea del 1988 prevedeva che le banche avessero un
patrimonio minimo di vigilanza espresso da una percentuale dell’attivo. Questa veniva calcolata attribuendo
dei coefficienti di ponderazione agli elementi dell’attivo stesso secondo la loro natura ed il rischio connesso,
su base aggregata.
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Ciò che interessa le imprese è la nuova metodologia di determinazione
del rischio, che verrà valutato sulla base del rischio di credito assegnato al singolo prenditore.
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L’accordo di Basilea 2 prevede sostanzialmente due modelli di riferimento
più un terzo più avanzato: standard, fundation, advanced. In linea teorica, il fabbisogno patrimoniale di una banca
sarà minore quanto più la sua metodologia di valutazione del rischio sarà “avanzata”.
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Modelli di valutazione del rischio
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La differenza tra i primi due modelli è legata all’utilizzo di parametri
indicati dall’organo di vigilanza piuttosto che all’applicazione di modelli di valutazione del rischio definiti
autonomamente dalla banca.
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Il modello standard riflette sostanzialmente l’attuale metodologia, salvo
far riferimento al rating delle agenzie specializzate per i clienti che ne dispongono.
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Il modello fundation, invece, prevede l’assegnazione di un rating ai vari
clienti da parte della banca, che dovrà valutare la probabilità di default, mentre per altri elementi, quali la
perdita al default o l’esposizione al default, dovrà utilizzare i parametri indicati dall’organo di vigilanza.
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Il modello advanced, che è la versione più sofisticata del fundation,
prevede che anche gli elementi che in quest’ultimo sono dettati dall’organo di vigilanza, siano determinati
autonomamente dalle singole banche.
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Le metodologie di valutazione del rischio che la banca deciderà di
utilizzare dovranno essere comunque approvate dall’organo di vigilanza: per questo è richiesta l’applicazione per
un periodo di tre anni antecedente l’entrata in vigore dell’accordo. Ciò rende attuale la tematica del rating dei
clienti per quelle banche che intendono avvalersi di metodologie proprie.
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Quanto detto è ovviamente una drastica semplificazione dei contenuti di
Basilea 2, avente il solo scopo di focalizzare le ripercussioni per le imprese (informazioni complete sono
disponibili sul sito www.bis.org).
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L’assegnazione di un rating al cliente presuppone il suo coinvolgimento
per una serie di informazioni che la banca deve necessariamente acquisire.
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Rating
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Oltre alle implicazioni economiche direttamente collegate all’erogazione
del credito, l’impresa dovrà quindi considerare i costi, diretti od indiretti, legati al rating.
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In ambito UE, le imprese italiane sono quelle che hanno fatto meno ricorso
al rating di agenzie specializzate: di conseguenza, meno diffusa è la conoscenza degli impegni che ciò comporta.
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L’aspetto principale del rating è l’informativa. Trasparenza e Integrità devono
essere gli elementi guida per costruire un rapporto costruttivo con le banche.D’altra parte, l’informazione richiesta
dal mercato finanziario non è più il solo bilancio di esercizio
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| Il Comitato di Basilea ha già indicato alcune informazioni minimali da
considerare ai fini dell’applicazione delle metodologie IRB:
- Redditività attuale e prospettica
- Struttura finanziaria
- Gestione del circolante
- Gestione Finanziaria
- Fattori comportamentali
- Posizione competitiva.
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Non è da escludere che le banche richiedano informazioni più approfondite di
queste: alcuni modelli prevedono l’utilizzo di decine ed anche di centinaia di parametri.
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Anche in caso di adozione del sistema standard, la richiesta di informativa
sarà comunque ampia e la valutazione del merito creditizio terrà conto della qualità dell’informazione.
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Se l’impresa intende conformarsi all’esigenza del sistema bancario dovrà
organizzare un’informativa strutturata, ne dovrà sopportare i costi che, a mio modo di vedere, potranno diventare
significativi se la controparte avrà un atteggiamento “funzionaristico”. Inoltre, ogni banca avrà la sua metodologia
e le sue esigenze peculiari. In contropartita dovranno risultare dei benefici in termini di qualità e costo dei
servizi.
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A mio modo di vedere deve cambiare il modo di proporsi alla banca, più
aperto al confronto, in cambio di maggiore professionalità e vantaggi economici. E’ per questo che, all’inizio,
avevo sottolineato l’esigenza di un nuovo rapporto banca/prenditore.
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Rapporto banca/impresa
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Diminuirà il numero di banche con cui intrattenere rapporti, diventerà
fondamentale scegliere la banca giusta, in grado di capire le proprie caratteristiche e necessità. Resta il fatto
che anche le nuove metodologie consentono la “mitigazione” del rischio se il prenditore fornisce garanzie.
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Per quanto ho detto, non vorrei essere incluso nella schiera di coloro che
fanno allarmismo su Basilea 2. Mi è capitato di sentire frasi del tipo: “Il costo di finanziamento ad una controparte
rischiosa, per una banca con approccio IRB, sarà proibitivo“ “Le banche con approccio standard saranno implicitamente
spinte a finanziare controparti ad alto rischio”.
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Imprese a rischio e piccole imprese
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Personalmente sono portato a pensare che l’applicazione di Basilea 2
indurrà le banche tradizionali ad un riesame degli affidamenti ed ad una selezione del credito.
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D’altro canto, sul mercato troveranno posto finanziatori disposti ad
assumersi maggiori rischi, pretendendo maggiori controlli e ponendo vincoli alla operatività del finanziato. Le
imprese di più grandi dimensioni dovrebbero essere più attrezzate per fronteggiare le esigenze di informative
di Basilea 2; per le imprese quotate e per i grandi gruppi non dovrebbero esserci particolari effetti. Per loro,
semmai, il problema potrebbe essere quello di presentare i bilanci consolidati secondo i principi contabili IAS,
per cui bisognerà prevedere un significativo impatto organizzativo.
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Devo precisare che la materia, per alcuni aspetti, non è ancora definitiva.
Un punto fondamentale dei “sospesi” riguarda le piccole imprese; per esse è in atto una forte pressione da parte
delle autorità tedesche ed italiane affinché siano considerate nell’ottica “retail” e non “corporate”, con la
conseguenza che una grande parte del sistema imprenditoriale italiano non verrebbe toccato dalle problematiche del
rating individuale.
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| Per sintetizzare le conclusioni di questa esposizione, mi soffermerei a
sottolineare che la riforma del diritto societario porta fondamentalmente novità per quanto riguarda:
- la possibilità di destinare patrimoni a specifici
affari;
- la possibilità di ottenere finanziamenti per
specifici affari;
- la possibilità, per le Srl, di emettere
obbligazioni destinate ad investitori professionali.
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Conclusioni
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A ben vedere, due degli effetti positivi per l’impresa potranno essere
quello di cogliere alcuni vantaggi delle strutture di gruppo senza sopportarne gli oneri e gli inconvenienti, e
quello di disporre di maggiori opportunità di leverage.
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Esiste per l’impresa la possibilità di utilizzare, come detto, diversi
strumenti di finanziamento, molti dei quali sono lasciati alle capacità progettuali ed a quelle di identificare i
bisogni dell’impresa da parte della controparte bancaria. Le modalità con cui verranno costruite le operazioni
incideranno sul rating e, quindi, sul loro successo nonché sul costo del capitale.
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Personalizzazioni
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Le due realtà di cui ci siamo occupati, riforma del diritto societario
(per la parte attinente alla struttura del capitale ed alle forme di ricorso al finanziamento) e norme di Basilea 2,
potrebbero sembrare collegate principalmente da una concomitanza temporale.
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Costo del capitale
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In realtà, a mio avviso, queste due importanti innovazioni convergono
verso l’obiettivo di razionalizzare e “professionalizzare” il rapporto fra l’impresa e le proprie fonti di
finanziamento. Ciò comporta la conseguenza finale di una riduzione del costo del capitale e, come ulteriore
conseguenza, di una migliore competitività per le imprese e per il “sistema-paese”. Questo in una visione
ottimistica di buon uso delle opportunità. E’ quasi ovvia la conseguenza opposta che un approccio inadeguato, o
anche soltanto “timido” a queste opportunità, sortirebbe gli effetti contrari: aumento del costo del capitale,
perdita di competitività.
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Abbiamo detto dell’importanza delle regole del diritto societario e di
Basilea 2; non resta che sottolineare l’urgente necessità di adeguare le norme fiscali e quelle del diritto
fallimentare, fondamentali per assicurare una simmetria competitiva con le economie degli altri paesi.
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Fisco, diritto fallimentare
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Infine, in tema di innovazione finanziaria, anche se l’argomento non è
attinente nè al diritto societario nè all’accordo di Basilea ma sicuramente importante nell’ottica della
razionalizzazione della finanza aziendale e dei mercati di approvvigionamento, Vi segnalo che l’Italia è uno dei
due Paesi dell’Unione Europea che non ha una Borsa elettrica funzionante. Per contrasto segnalo che la Borsa di
Amsterdam tratta volumi di contratti energetici che sono altrettanto importanti di quelli azionari. Da recenti
articoli di stampa ne sembrerebbe imminente l’avvio. Credo che l’argomento sia di notevole attenzione per quelle
aziende del Vostro settore che hanno alti consumi di energia.
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Borsa elettrica
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