Commercial Due Diligence

Odpovídají:	Ralph Niederdrenk & Björn Maack
Publikace:	Finanční management
Datum:	12.6.2008
Strana:	36

V uplynulých letech přicházela jedna zpráva za druhou o rekordních ziscích v oblasti private equity. Zisky přesahující padesát procent nebyly žádnou výjimkou. Tato situace se nyní změnila. Finanční investoři zjistili, že tržní prostředí je nyní mnohem komplikovanější.

Na jedné straně stoupá počet účastníků trhu a prodávající se pokoušejí stále častěji maximalizovat ceny společností prostřednictvím aukcí. Na druhé straně se kreditní krize stará o to, aby se úroky z půjček za „leveraged buy-outs“ výrazně zvýšily. Investoři tak musejí použít vyšší podíl vlastního kapitálu. Aby bylo možné ospravedlnit investiční rozhodnutí, resp. se prosadit v soutěži mezi podniky, je třeba zjistit, zda je cílová společnost (target) schopna unést vyšší finanční nároky. Proto bude stále důležitější zajistit detailnější poznatky o společnosti, která se získává (kupuje) a také její možné potenciály na zvýšení její hodnoty. To lze zjistit již v rámci Commercial Due Diligence (CDD).

Potenciální přednost v soutěži

Společnosti se dnes prodávají v rámci aukčního řízení. Potenciální investoři se tak stávají účastníky soutěže. Podstatnými faktory soutěže jsou přitom výše kupní ceny a kvalita strategického konceptu. Prémii dostává ten, kdo prezentuje nejlepší kombinaci vysoké kupní ceny a přesvědčivý strategický koncept.

Aby bylo možné tyto výzvy splnit, musí být finanční investor vedle financování kupní ceny schopen vytvořit přesvědčivý strategický koncept obchodu (targetu) a transformovat ho rychle do modelu ohodnocení společnosti. Důležitým podpůrným faktorem pro tyto úkoly je postup označovaný jako CDD.
Základem výhody v soutěži pro finančního investora se však stává commercial due diligence jen tehdy, pokud upustí od standardních cest. Nepostačuje jen mechanické přezkoušení situace na trhu a v oblasti soutěže orientované čistě na rizika. Stejně tak nepostačuje jak analýza vztahů mezi zákazníky, tak následné shrnutí výsledků. Místo toho požadují finanční investoři od svého konzultanta v oblasti CDD strategické poradenství orientované na hodnotu. To by mělo zahrnovat rozvoj strategického konceptu, který představuje rizika existující strategie, jakož i jasné možnosti dodatečného zvýšení hodnoty targetu (cíle). Zadruhé by měl obsahovat integrovaný finanční model, který investorovi umožňuje bez problémů převést výsledky CDD do modelu hodnocení podniku. Tým s kvalifikovanou oborovou a metodologickou kompetencí

Předpokladem pro hodnotově orientovaný CDD je vedle kvalifikované oborové kompetence přesvědčivá kompetence v oblasti metodologie daného týmu. Rozhodující je, aby poradce CDD byl v obou směrech kompetentní. Není přirozeně nic nového, že jen ti, kteří se v branži orientují, jsou schopni kompetentně ohodnotit cíl (target). K tomuto účelu jsou kontakty v branži a na neutrální experty nezbytné. Kompetence v oblasti branže však sama o sobě nestačí. Mnohem více než rozsáhlá metodologická způsobilost (Methodenkompetenz) poradců umožňuje stringentní (řetězovou) analýzu, obchodních modelů, tržní a konkurenční analýzy nebo posouzení přenositelnosti obchodních modelů z dalších branží. Dalším podstatným bodem je neutralita toho, kdo poskytuje due dilligence. Jen nestrannost umožňuje vést kritické rozhovory se zákazníky, potenciálními zákazníky a dalšími experty.

Rozsáhlé pochopení hospodářského modelu a strategie cíle

V zásadě existuje v CDD podstatná výzva: neomezovat se jednostranně na tržní stránku. To skrývá nebezpečí produkovat obecné výpovědi, aniž by se přistoupilo na skutečné příležitosti a rizika cílové společnosti. Rozsáhlé pochopení obchodního modelu a jeho strategie je však základem jakékoliv CDD orientované na hodnoty. Slouží jako základ pro analýzu trhu, zákazníků a konkurence.
Obchodní model odpovídá na tyto otázky:

Jaký zisk vytváří společnost pro své zákazníky?
Jaké aktivity v oblasti tvorby hodnoty v produkci uskutečňuje pro tvorbu zisku?
Jakým způsobem dosahuje společnost zisku?

Že není vždy zřejmé, jaký zisk podnik vytváří pro své zákazníky a jaké aktivity v oblasti tvorby zisku kvůli tomu vykonává, se ukázalo například při rozboru domnělého systémového dodavatele v průmyslu spotřebního zboží. Zpravidla je třeba vycházet z toho, že systémový dodavatel přejímá za své zákazníky vedle výroby především i aktivity v oblasti rozvoje a managementu dodavatelů. Z rozhovorů s managementem bylo však zřejmé, že cílový podnik může sám uskutečňovat rozvoj výroby a nabývání potřebných komponentů a služeb jen z malé části. Místo toho sami zákazníci uskutečňovali důležité úkoly spojené s rozvojem stejně jako výběr a vyjednávání nákupních cen s dodavateli zkoumané společnosti. Cílový podnik tak sloužil oproti prvotnímu očekávání mnohem více jako běžný výrobní podnik, než jako systémový dodavatel. Ziskový potenciál (výhodnost) se sestával převážně z nízkých mzdových nákladů, protože ve srovnání se zákazníky byl umístěn v regionu s výhodnou mzdovou hladinou.

To, jak společnost dosahuje zisků, vyplývá z analýzy její struktury nákladů a různých typů plateb obratu, které společnost generuje. Typickými znaky analýzy struktury výdajů jsou výzkumy týkající se vlivu škálových efektů (Skaleneffekt), skupinového (Verbundeffekt) efektu a křivky zkušeností. Informace o platbách standardně poskytují smlouvy mezi společností a jejími zákazníky. Umožňují pohled na to, v kterém okamžiku, v jaké výši, v jakém časovém období a na základě jakých plateb tržby plynou. To však není často bezprostředně vidět u podniků, které provozují life-cycle-management zařízení pro zákazníka. Vždy podle toho, jak je postavena smlouva, mohou vyplynout v těchto případech na jedné straně separátní obraty z prodeje a instalace zařízení jakož i následující tržby související s údržbou a prodejem součástek, nebo ty, které jsou závislé na využívání a spotřebě pohonných hmot. Na druhé straně lze ale i stanovit pro celý balík služeb/výkonů paušální platby závislé na využívání.
Při pochopení celého obchodního modelu lze pak vytvořit následně takové faktory, které pohánějí obrat společnosti. Znalost těchto faktorů je velmi důležitá, protože umožňuje jasně popsat strategii cílové společnosti.

Analýza atraktivity trhu

Dodatečnou hodnotu vytváří nadto analýza trhu, jestliže rozpozná specifické šance a rizika pro strategii cílové společnosti. Důležitými prvky analýzy tržní atraktivity jsou:

definice relevantního trhu,
analýza velikosti trhu a jeho růstu,
identifikace kritérií pro rozhodování o nákupu.

Výchozím bodem analýzy atraktivity trhu je definice relevantního trhu a jeho tržních segmentů vzhledem ke specifice společnosti. Pro tržní analýzu jsou rozhodující kritéria, která jsou k dispozici. Výpověď se zdá být zpočátku triviální, přesto lze odvodit v mnoha případech vážná rizika a šance. Uveďme příklad trhu s poskytováním hlasové komunikace. Podle zadaného kritéria se rozdělil podle přenosových kritérií na segment pevných linek a mobilní síť. Z hlediska zákazníka se jako rozhodující kritérium však jeví užitek, tedy možnost telefonovat s jinou osobou, a cena za tento užitek (službu). Tak vede pád cen za hovory v mobilní síti k tomu, že zákazníci odhlašují stále více telefony pevné sítě a přecházejí k mobilním operátorům. Důsledky jsou známé. Provozovatelé pevných sítí, kteří svůj trh definovali v souladu s kritérií technologií přenosu, nebyli schopni rozpoznat rizika trhu. Naproti tomu provozovatelé mobilních sítí, kteří svůj podíl na trhu definovali obdobně úzce, nemohli brát v úvahu podstatné šance. Principiálně se tedy mělo při definici trhu CDD orientované na hodnotovou stránku vycházet z definice užitku namísto orientace na zdroje. Jen tak lze v dalších krocích analýzy identifikovat všechny relevantní zákazníky, produkty, regiony a konkurenty. Relevance takového postupu se projevuje i při četbě informačního memoranda. Právě u menších společností lze v určitých případech rozpoznat příliš úzkou definici trhu. Slouží tomu, aby se kvalifikoval cíl (target) jakožto vedoucí činitel trhu a aby se vyloučil eventuální konkurent z pozorování.

Výrazným způsobem je definicí trhu podmíněna velikost trhu a tržní růst. V rámci CCD se pokládají často za rozhodující faktor a přenášejí se nediferencovaně do budoucích možností (šancí) cílové společnosti. Bezpochyby jsou tyto faktory relevantní. To, jak výrazně trh roste nebo se propadá, má však pro skutečné atraktivity trhu z hlediska cílového podniku zpravidla jen omezenou vypovídací hodnotu. Nakonec mohou i klesající trhy představovat zajímavé prostředí. Rozhodující je mnohem více identifikovat konkrétní faktory impulzů, které ženou trh vpřed. Až jejich poznání umožňuje skutečně zhodnotit šance a rizika, které trh poskytuje pro danou společnost. Často se k identifikaci velikosti trhů, míry růstu a faktorů impulzů používají studie specializovaných firem. V této souvislosti je třeba kriticky poznamenat, že tyto studie rychle poskytují přehled o zásadních relevantních tématech, jejich specifičnost je však přirozeně nízká. Kromě toho je zřejmé, že uvedené studie jsou k dispozici každému. Nemohou tak sloužit per se jako zdroj předností v konkurenci pro poskytovatele CDD a jeho zákazníků. Místo toho poskytují rozhovory s experty na trh často skutečně relevantní pohledy na relevantní vývoj určitého oboru.

Zhodnocení konkurenční situace

Hodnotová analýza orientovaná na soutěž poskytuje náměty pro potenciál zlepšení. Přirozeně u hodnocení konkurenční situace musejí být osvětleny i typické příležitosti/rizika, jako jsou tržní podíly a profily společností od současných po možné nové účastníky soutěže. Aby bylo možné z analýzy konkurence odvodit potenciály na zlepšení, je třeba definovat nejdříve faktory úspěchu dané branže a následně určit soutěžní pozici cílového podniku.

Úspěch popisují ty faktory, na jejichž základě lze usuzovat, proč je či není společnost v soutěži úspěšná. Definice faktorů úspěchu branže spočívá na kritériích kupních rozhodnutí odvozených v rámci tržní analýzy. Základním problémem při definici faktorů úspěchu je přenést charakteristiky rozhodnutí o nákupu do faktorů úspěchu. Jako předpoklad pro transformaci proto platí, že je třeba jasně pochopit relevantní architekturu tvorby hodnot, specifickou pro průmysl. Podle relevance kritérií o rozhodnutí k nákupu je jim třeba přidělit různou míru důležitosti. Tak je například v branži, v níž působí zejména cena jako kritérium rozhodující o koupi, třeba objasnit, které stupně tvorby hodnot mají největší podíl nákladů a jak se vytváří struktura nákladů. V rámci šetření struktury nákladů a jejich výše je třeba zjistit, zda objem produkce nebo výhodnost mzdových nákladů je rozhodující pro nízké náklady.

Důležitost strategického konceptu: příklad spotřebního průmyslu

Strategický koncept by měl vedle prezentace rizik existující strategie poskytnout jasné dodatečné možnosti ke zvýšení hodnoty cílové společnosti. K tomuto účelu se shrnou jednotlivé analýzy obchodních modelů, trhu a soutěže do jednoho konceptu.

V rámci transakce private equity byl zkoumán jeden německý systémový dodavatel z oblasti spotřebního průmyslu. Jako podstatné kritérium atraktivity byl v informačním memorandu uveden vysoký růst trhu pro určité produkty a v porovnání s konkurencí dlouholeté reference cílového podniku v této oblasti. Průzkum uskutečněný u zákazníků poskytl diferencovaný obraz tohoto popisu. Detailní rozhovory ukázaly, že zákazníci nejsou ochotni zaplatit za produkt adekvátní prémii nad sečtenou cenu komponentů. Místo toho šlo podle nich o to, aby dostávaly komponenty systému, popisované jako „comodity“ pokud možno co nejvýhodněji z hlediska nákladů. Jako podstatný důvod scházejícího systémového prospěchu/zisku uváděli zákazníci i to, že vykonávali podstatnou část typických systémových úkonů, jako předdodavatelský management (Vorlieferantenmanagement) a vývoj výrobků.

Systémový koncept, který byl vypracován, byl jako znak odlišnovi v soutěži málo vhodný. Podstatnými faktory úspěchu byly mnohem více nízké mzdové náklady a znalosti (know-how) zaměstnanců ve výrobě, které vycházely ze zkušeností. Ve vztahu k těmto faktorům byly podniky ze zemí s nižšími mzdovými náklady obdobně dobře umístěny jako cílová společnost. Jako dodavatelé, kteří nabízejí komponenty, vykázali ovšem nižší náklady, a mohli proto dosahovat celkově nižších nákladů. To jim umožnilo nabízet komponenty v porovnání s cílovým podnikem za poněkud nižší režijní ceny a přesto dosahovat vyšší profitability.

Výsledkem analýzy trhu a soutěže konkurence byly návrhy pro investora poukazující na možnosti, jak zvýšit hodnoty cílového podniku. Na jedné straně to obsahovalo možnost koncentrovat cílovou společnost na výrobu komponentů a odpovídající snížení režijních nákladů, a tak zvýšit profitabilitu. Kromě toho byla zmíněna i možnost zvýšení systémového zisku (efektu). Bylo popsáno, jak lze budovat kompetence v oblasti dodavatelského managementu a rozvoje.

Zhotovení integrovaného finančního modelu

Commercial due diligence se nadto koncentrovala na plánování obratu a hrubého výnosu cílového podniku. I když byly díky konkrétnímu postupu identifikovány pro tyto oblasti podstatná rizika i příležitosti, zůstává nezodpovězena vlastní otázka, týkající se působení těchto na EBIT a cashflow. Často si vypomáhají ti, kteří model hodnocení naplňují výsledky CDD, k vyhodnocování variant pomocí paušálních příjmů. Riskují tak ale, že se zkreslí skutečná hodnota společnosti. CDD orientovaná na hodnotu nekončí proto u analýzy hrubého zisku. Integrovaný finanční model kvantifikuje strategický koncept na základě všech relevantních položek roční uzávěrky a lze ho bez problémů přenést do modelu hodnocení daného podniku, který byl vytvořen investorem. Vytváří tak základ pro budoucí zjištění kupní ceny. *

* zpracováno podle Ralph Niederdrenk & Björn Maack, PwC WPG AG, Mnichov, Mergers and Acquisitions Review, 5/2008, str. 229-233